华泰证券-11月LPR报价点评：降幅未超预期，看点在5年期联动-191120

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　　核心观点
　　近期央行接连下调政策利率，继续打消货币政策收紧担忧，制约利率上行空间。但OMO小步慢跑，资金利率能否持续降低还需要观察，尤其是房地产调控边际松动对市场情绪有抵消作用。债市对后续继续调降OMO利率形成一定预期之后，本次MLF-OMO-LPR利率小幅三连降落地，市场歇歇脚实属正常。但债市震荡市的核心逻辑尚未逆转，重申十年期国债3.3%是配置分水岭，临近4月高点是良机，3.2%以下交易空间有限，短期再次挑战3.0%的难度还较大。
　　经济下行压力下，降成本是短期硬任务
　　三季度一般贷款利率报5.96%，较二季度上行2BP，为何LPR降低的情况下贷款利率不降反升？我们认为有三点原因：一是LPR对存量利率的传导还需一段时日；二是三季度普惠小微贷款新增体量较大，需要更高的风险定价；三是地方隐性债务置换过程当中，5-10年中长期贷款占比提升，也会拉高加权平均贷款利率。此外还有一定季节性因素影响。
　　MLF和OMO利率相继下调5BP，LPR降低已有充分预期
　　11月5日央行下调MLF利率5BP，19日下调OMO利率5BP，资金面紧张情绪缓解，货币市场利率也明显下行。从历史经验看，OMO与MLF同步调节是常规操作，但通胀等问题使得市场对此判断复杂化。MLF与OMO利率接连下调，无疑能起到引导LPR报价的作用，市场对今天的LPR报价下调已有充分预期。
　　市场此前关注下调5BP还是10BP？五年期LPR利率是否下调？
　　市场此前对于11月LPR报价的关注点有两个，一是一年期LPR报价降低5BP还是10BP，二是5年期LPR报价是否变动。本次1年期和5年期各降低5BP，整体上还是中规中矩，银行在负债等压力下，不愿更大幅度的主动让利。5年期LPR下调有助于缓解房地产下行压力，加之三季度货币政策执行报告删除了“房住不炒”的表述，可能反映政策对房地产态度有微妙变化。但短期内还不能期待房地产大幅松绑，因城施策还是主要特征。
　　MLF有望继续“小步慢跑”
　　以往经验看，一旦开启“降息”，就是个开始。当然，货币政策仍需要防止“通胀预期扩散”，维持“常态货币政策”，制约逆周期调节的空间。在经济下和通胀上的组合中，货币政策面临逆周期调节压力无疑在增大。19日货币信贷形势分析座谈会指出要发挥好贷款市场报价利率对贷款利率的引导作用，推动金融机构转变贷款定价惯性思维，真正参考贷款市场报价利率定价，促进实际贷款利率下行。因此预计后续LPR会推广至更多银行，并逐步向存量贷款传导，同时MLF利率存在继续“小步慢跑”的空间，以继续引导LPR利率下行。
　　有效降融资成本还需要其他政策配合
　　事实上，大企业融资成本已经很低，央企国企去杠杆约束才是导致无法宽信用的原因。部分中小银行在资产端不能出省、负债端结构性存款限制、资本难以补充等压力下缩表导致宽信用乏力。中小企业面临的更大问题是融资难，而非融资贵。当然，降低银行负债端成本才能更有效的降低融资成本。除了MLF下降、降准等引导之外，流动性新规对一般存款的过高要求引发的存款争夺及成本上升等也是症结所在。
　　风险提示：财政政策发力超预期，通胀走势超预期。