华西证券-透过54个市县隐性债务化解方案看化债进展-191122

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　　摘要
　　化债的顶层设计：一个原则、六大方式、十年期限
　　一个原则：分项目属性和资产属性看负债。项目视角看负债：项目属性决定了偿债责任的归属，“财政的归财政，企业的归企业”；资产视角看负债：资产属性决定了可供偿债的资金规模，“可运营的运营，能变现的变现，该兜底的兜底，该出清的出清”。
　　六大方式：财政预算、债务重组、资产变现、项目运营、转企业债务、破产清算。
　　总体框架：“财政的归财政，企业的归企业”。公益性负债：项目收益偿还一部分，财政预算可兜底；非公益性负债：完全依靠市场化方式化解，财政原则上不兜底，但为避免短期内出现系统性风险，财政或将救助部分项目。
　　本轮特点：“中央抓原则，地方定细则，中央不救助，地方担主责”。
　　化债方案的共性：财政资金为主，涉及22个省级区域
　　化债方式：财政预算偿还被提及最多。32市县提到“使用财政资金偿还”；多地明确提出将隐性债务纳入预算安排，逐年偿还。
　　化债期限：19市县公布化债期限，均未超过10年。10年是中央限定的最长期限。
　　化债计划：5地出台具体的化债计划
　　1）宁夏固原、贵州三穗落实到具体的偿债资金。
　　2）河南南阳市官庄工区、江西乐安、山西汾西落实到具体年度。
　　区域分布：涉及22省，江苏、内蒙和湖南出台方案最多。江苏、内蒙、湖南分别有5个市县出台具体方案，并列首位，山西（含山西交控）和贵州各有4个方案出台，位居第二。
　　化债方案的个性：详解六大化债方式
　　财政预算：主要依靠土地出让收入（17市县）、盘活存量资金（10市县）、压缩财政支出（9市县）。土地出让或成为地方财政预算化债的主要资金来源，有两种模式：1）对应土地专项偿债模式，主要用于化解棚改项目负债；2）土地出让收入统一分配模式（宁夏固原、江苏泰州、贵州三穗、贵州龙里等）。
　　债务重组：可平滑短期风险，但仅为权宜之计，无法根本性解决本金偿还问题。主要形式有债务置换、债务展期、债转股等。2019年7月至今，共有5地通过商业银行进行债务置换的方案取得了实质性进展。
　　资产变现：过半方案依靠资产变现/混改，共有三种方式：1）先拍卖资产，再利用拍卖所得偿还债务（沈阳辽中、内蒙鄂温克、宁夏固原、贵州三穗）；2）直接用闲置资产抵债（内蒙多伦）；3）国企混改（天津、贵州龙里、云南城投）。
　　项目运营：分类处理，具备收益的项目通过项目收入偿还（山西柳林、山西晋城、江苏泰州、湖北巴东、湖北武穴）。但收益性项目较少，偿债周期较长。
　　转企业债务：实现城投平台与政府切割的关键。一般做法是将具备现金流的收益性项目划转至相应平台，同时剥离政府性债务，促使平台转型为一般企业，相应的隐性债务也就成为了企业债务，由企业自行偿还。（山西交控“两步走”模式）
　　破产清算：仅四地提及，短期可能性较小（湖北巴东、四川资阳、陕西子长、宁夏银川兴庆）。
　　化债路径推演：风险平滑-风险隔离-风险出清
　　中国城投走向何方：短期看，基建投资仍需要城投助力；中期看，转型是大势所趋，美国公共机构转型之路值得借鉴；长期看，城投是否会淡化取决于基建“私有化”的可能性和进度。
　　化债路径推演：短期依靠债务重组实现风险平滑；中期需要对平台与政府进行切割，实现风险隔离，并依靠资产变现偿还一部分负债；长期来看，政府负债率需控制在合理水平以保持财政政策积极发力的空间，化解存量隐性负债是释放空间的关键，市场化出清是必然之路。
　　风险提示：政策不确定性可能加大、政策执行效果可能不及预期。