华泰证券-债券策略周报：探究长期利率走势之谜-191124

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　　本周策略观点
　　中短期市场看法已经高度一致，长期走势值得探讨，未来几年债市可能呈现利率中枢逐步下行、周期不会消失、波动区间变小、高收益资产减少等趋势，但中国零利率的可能性很小。短期来看，利率近期冲高回落，配置价值大幅弱化，在3.16%的点位上操作空间开始有限。12月份需要提防地方债发行、CPI攀升、社融数据等扰动因素，尤其是资管新规和现金管理类统一监管政策风险需要特别关注。我们仍判断十年国债不会超过3.3%太远，如果达到4月份高点，赔率将大为改善，果断配置，在央行调降OMO利率之后，利率向上空间已经被封杀。重申空间的判断重于时间的判断。
　　从利率的本质讲起
　　利率是经济学中的重要概念，三种经典的利率理论为真实利率理论、凯恩斯流动性偏好利率理论和可贷资金利率理论，利率表征的都是资金的价格。在开放经济体下，资金的价格区分为内部和外部价格，内部价格为利率，外部价格为汇率。但自然利率或中性利率在实践中并不实用，业务实践中通常使用的是名义利率，十年国债利率最为常用。长期利率走势的判断对保险等机构资产配置至关重要，尤其是考虑到未来几年，房地产非标等高收益资产日益萎缩并大量到期，对长期利率的判断决定了当下的操作思路。
　　长期利率的决定因素
　　利率本质上取决于资本回报率，利率黄金准则下实际利率等于经济增速，“名义增长率决定名义利率”，经济增长与通货膨胀是利率水平的主要决定因素，美国和日本的经验表明，利率水平与名义经济增长保持较高的拟合度。不过，在实践中，利率的影响因素更为复杂，中国就存在一个长期利率之谜，中国的利率绝对水平长期低于名义GDP增速。原因为：首先，中国长期处于金融抑制，利率被管制特征明显，利率市场化还没有彻底完成；其次，中国的GDP增长呈现“要素堆积”的特征，与企业的资本回报率水平不匹配；第三，中国的储蓄率长期偏高；第四，中国国债存在免税效应。
　　未来五年可能面临的几大新趋势
　　第一，中国经济增长逐步摆脱城投、地产依赖症，这将导致债市高收益资产供给减少。第二，杠杆向中央或政府部门转移，导致全社会承受高利率的能力下降。第三，中美可能的“半脱钩”对资本回报和名义GDP的冲击，中国作为生产国，产能过剩压力可能会重新出现，带来通缩压力，同时技术进步步伐将比原路径有所放缓，会带来进步速度、效率和国际竞争力下降风险，资本回报率存在下降可能。第四，资本的稀缺性降低，科技、劳动力、市场等要素的稀缺性提升。第五，债市对外开放之后海内外利率联动性增强，海外低利率对国债利率有牵引作用。
　　中长期利率趋势判断
　　未来几年十年国债利率的走势会呈现几个特征：中枢逐步下行、周期不会消失、波动区间变小、高收益资产减少。对十年期国债而言，之前的历史中枢可能已经是上限，未来五年的中枢大概率继续有所下行，但中国零利率的可能性很小。首先，中国不缺少信用传导主体，很难实质进入所谓的流动性陷阱。其次，即使中国经济下行，名义GDP在未来5年大概率还能保持在5-7%的水平，在全球来看都是较高的水平，长期利率很难过低。
　　以上判断需要关注的点
　　第一，相比长期利率判断，短期利率判断更重视的是边际思维。第二，所有判断都有假设前提，包括宏观去杠杆、房住不炒及约束地方政府融资行为是长期政策，不会有明显松动，政策选择至关重要。第三，汇率与利率的关系也是一个重要影响因素。第四，长期利率中枢下行不等于周期消亡。
　　风险提示：通胀再次超预期；资管新规、理财现金管理类产品监管超预期。