华泰证券-国开LPR浮息债，利率并轨新举措-191127

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　　国开行发行的2年期LPR浮息债有助于利率两轨并一轨
　　11月25日，国开行公布将于11月28日发行2年期的挂钩1年期LPR的浮动利率债券。在本专题中，我们阐述了浮息债的定义和特征、中国的历史和现状以及投资者群体。随着贷款市场报价利率形成机制的完善，LPR浮息债应运而生，我们探究了LPR浮息债与主流的SHIBOR浮息债的区别。基于定价测算，如果LPR未来下降幅度为20bp，则2年期国开浮息债首期票面利率大概率在2.95%-3.06%附近，固定利差在109-120bp附近。总体而言，本次国开行发行的LPR浮息债，有助于引导债券市场利率，且其联结了贷款利率与债券利率，一定程度上有助于利率“两轨并一轨”。
　　我国存量的浮息债规模较小、成交不太活跃，货基是主要投资者
　　浮动利率债券，是相对于固定利率债券而言，它规定债券的票息利率随着市场利率的变化而变化，通常是“市场基准利率+利差”。对于挂钩的基准利率，包括市场常见的利率类型，主要以人民币存贷款基准利率、SHIBOR利率为主。浮息债最大的特性是抗风险，即在利率上行周期中抵御一定的利率波动风险。截至2019年11月23日，中国浮动利率债券的总规模为13710.06亿元，共586只，占所有债券余额的1.42%。中国的浮息债成交并不活跃，因此大部分投资者均以持有至到期为目的。这就使得我国的浮息债投资者主要为货币基金、以及负债端与基准利率挂钩的机构。
　　LPR浮息债有何不同？
　　8月16日，国务院提出完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，由18家报价行计算得出贷款市场报价利率。LPR是中国“利率并轨”的重要举措，有助于降低实体融资成本。11月25日，国开行公布将发行2年期的挂钩1年期LPR的浮动利率债券，是我国第一笔挂钩LPR的政策银行浮息债债，第二笔挂钩LPR的浮息债。基于目前我国贷款利率仍受到隐性管制，货币市场利率传导至LPR利率仍不畅的现状，LPR浮息债和目前主流的SHIBOR浮息债仍具有较大的区别：LPR浮息债的受众群体将比SHIBOR浮息债更为广泛；LPR浮息债的估值波动性低于SHIBOR浮息债。
　　LPR浮息债的首期票面利率大概率在2.95%-3.06%附近
　　我们利用中债估值的浮息债全价计算公式，做了3种未来LPR变化的情景假设，得到了本次2年期国开浮息债模拟定价。综合来看，首期票面利率应该在2.94%-3.09%附近，固定利差应该在LPR-121bp至LPR-106bp；如果LPR未来下降幅度为20bp，则首期票面利率大概率在2.95%-3.06%附近，固定利差在109-120bp附近。从简化的定价公式来看，LPR浮息债的定价能反映市场预期降息的空间，该公式可以依据利差和折现率推导出市场对于LPR的降息预期大概在什么水平上，值得投资者关注。
　　国开行LPR浮息债有助于引导债券市场利率
　　本次国开行发行的2年期LPR浮息债，有助于引导债券市场利率，且其联结了贷款利率与债券利率，一定程度上有助于利率“两轨并一轨”。目前应用LPR的主要是信用债，很难对债市利率形成引导作用，此次发行的国开行LPR浮息债的引导作用将更强。一方面，LPR的下调会带动国开浮息债利率下调，导致国开债收益率下降，从而能带动信用债利率下行。另一方面，LPR下调还会带动贷款利率下行，降低企业的银行贷款利率。值得注意的是，上述通过LPR浮息债传导的利率链条有待观察，由于浮息债规模小且二级市场很不活跃，浮息债利率向固息债利率传导路径可能存在阻碍。
　　风险提示：LPR利率超预期，债市超预期，财政政策发力超预期。