华泰证券-可转债新券投资价值分析：烽火转债，远望狼烟，近拥5G-191128

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　　核心观点
　　烽火通信（600498.SH）是国际领先的光通信设备制造商。转债方面，本次发行规模较大（30.88亿）；条款设置中规中矩，平价虽不高，但债底保护性好，申购安全垫仍不差。定价方面，正股烽火通信当前股价24.58元，对应转债平价94.57元，参考招路、国贸等相似个券并结合正股基本面判断，上市首日我们给予其18%的平价溢价率，对应价格在111元附近。综上，对于该券我们建议一级市场积极参与。
　　基本面：国际领先的光通信设备制造商，具有强大的业内竞争力
　　烽火通信（600498.SH）主要从事各种通信系统设备、光纤光缆、数据网络等产品的设计、开发、生产、销售及安装，具有完整的光通信产业链。从18年报看，通信系统业务占总营收61.77%，光纤光缆占26.65%，数据网络产品占10.45%。公司毛利率较为稳定，整体保持在23-24%左右，源于其在光通信设备、信息安全等领域的强大竞争力。下游客户，则以中国移动、中国电信和中国联通三大电信运营商为主，拥有长期、稳定的合作关系。行业方面，光纤光缆板块虽然有所拖累，但好在5G商用有望拉动光通信设备市场，并为其带来业绩增长。整体看，公司基本面较好。
　　正股估值合理，股性一般、关注度尚可，但5G商用是其核心题材
　　烽火通信当前股价24.58元，PETTM为34.6x，PBLF为2.8x，均处于自身历史中低分位；Wind一致预期2020EPEG为1.02，成长性与估值基本匹配。横向看，与中兴通讯（PETTM为29.2x）和长飞光纤（26.2x），相比，该股估值较为合理。股性方面，烽火通信近1月换手率仅16.54%、当前100周年化波动率为37.01，股价弹性一般。关注度尚可，基金持仓1.48%、保险持仓1.11%。题材方面，5G商用、国产替代等均是其催化剂。
　　公司股权集中度高、质押比例较低、近期无解禁计划，整体安全性较好
　　公司股权结构较为集中，大股东烽火科技集团持股比例42.20%，实控人为国务院国资委，且拥有绝对控制权，前十大股东共计51.65%。公司股东质押股份占总股本比例为0.24%，暂看无质押风险；近期也无大额解禁计划，股价压力不大。财务方面，公司存在一定回款压力，但总体仍无信用风险。
　　条款分析：平价低但债底保护性好，申购安全垫仍然不差
　　烽火转债的票面利率分别为0.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为106元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为1.78%；债项/主体评级为AAA/AAA（新世纪），以上清所6年期AAA中短期票据到期收益率3.91%（2019/11/27）作为贴现率估算，债底价值为88.53元，债底保护性强。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价24.58元，对应平价94.57元。综合看，该券平价不高，但债底保护性强，申购安全垫仍然不差。
　　上市定位与申购价值分析
　　烽火正股当前股价24.58元，对应平价94.57元，可参考的个券为国贸（平价94.47元，平价溢价率18.65%）、招路（88.66，21.80%）等。投资价值方面，我们认为：1、该券发行规模较大（30.88亿）、评级高（AAA级），正股基本面较优，有一定机构关注度，预计上市定位不会太低；2、该券相比其他高评级品种弹性更好，较其他5G题材资质更佳，预计筹码需求强烈；3、发行人有优化债务结构的需要，意味着促转股意愿不会低，加上债底保护也较好，预计会是市场上的核心品种。综上，我们判断其上市首日平价溢价率在18%左右，对应价格在111元附近，建议一级市场积极申购。
　　风险提示：公司存在回款压力；光通信行业竞争加剧；产业政策风险。