新时代证券-固定收益市场周度观察：制造业PMI表现不错，但未必代表生产端的拐点-191201

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　　核心观点
　　11月的制造业PMI表现不错，一举上升0.9个百分点至50.2，重回荣枯线上方，同时也是仅次于3月的较高水平。首先，8月以来的工业指标波动过于剧烈，任何单月数据的变化不宜解读过度。不过，在外需和投资下行趋缓的环境下，工业的下行也即将走出最糟糕的阶段。
　　主要分项指数中，除从业人员指数外，均有明显改善。首先是产需两端同步回升，生产指数回升1.8个百分点至51.3，新订单指数回升1.7个百分点至51.3，都是8个月以来的最高水平，而代表外需的新出口订单指数回升1.8个百分点至48.8，出口型工业订单也有边际好转。然而，需要注意的是，PMI指标有两个特征，一是仅从环比比角度考虑，二是主观填报而非基于确定的数据，数据公布在月底，各填报企业只能根据月中的情况进行估计上报，那么上月的基数情况影响很大，而本月的环比波动也有可能被放大。具体地来看，10月工业增加值同比增长4.7%，再现了今年工业生产季初增速大幅回落的特征（9月为5.8%），较低的基数为11月PMI的回升创造了条件。因此，对于9月的大幅上升、10月的大幅下降与11月的再度回升，都不能据以做趋势性判断。
　　价格与存库方面的分项指标也有值得一观之处。价格方面，主要原材料购进价格指数回落1.4个百分点至49.0，出厂价格指数回落0.7个百分点至47.3，与近期PPI环比弱改善形成的印象不太一致，工业品通缩是否步入尾声仍需要时间的检验。库存方面，尽管产成品库存指数进一步下降0.3个百分点至46.4，但原材料库存指数回升0.4个百分点47.8，这种回升是否具有持续性还需观察，但去库存应已进入筑底阶段，2020年可能出现力度偏弱的补库存，工业生产大幅减速的局面将得到改善，只是拐点未必在今年11月。
　　年底将近，经济表现与宏观政策大概率处于相对平稳的范围内，债市也会继续维持震荡格局。
　　利率债
　　流动性观察：流动性合理充裕，资金价格上行
　　一级市场发行：净融资额上升，认购倍数回升
　　二级市场交易：期货整体下跌，现券收益率涨跌互现
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升
　　二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差短收长阔
　　上周，共有4只信用债发生违约: “17精功MTN00118”，“西王CP002”，“15永泰能源MTN002”，“18秋林01”
　　上周，共有3家企业发生评级变动，1家主体评级被调高，2家主体评级被调低
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升