财信国际经济研究院-2019年11月PMI数据的点评：预计经济短期企稳，但难改中长期“软底”走势-191130

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　　投资要点：
　　供需两端均超预期改善，主要源于大型企业受益于逆周期调控，小型企业受益于中美贸易形势改善致出口新订单大幅提高，但“国进民退”现象难改变。
　　供需两端改善幅度均超预期。11月制造业PMI较上月提高0.9%至50.2%，连续6个月低于临界值后重回扩张区间。其中，生产指数较上月提高1.8个百分点至52.6%，为年内次高点。新订单指数较上月提高1.7个百分点至51.3%，重回荣枯线上方。
　　大型企业受益于逆周期调控，小型企业受益于中美贸易形势改善致出口新订单大幅提高。从企业类型来看，11月大、中、小型企业PMI分别为50.9%、49.5%、49.4%，分别较上月提高1.0、0.5、1.5个百分点。大型和小型企业升幅较大致PMI超预期提高。其中，逆周期调控政策持续加码，大型企业PMI各分项指标尤其是新订单和进口指标提高较多；受益于中美贸易形势改善，小型企业PMI各分项指标在三类企业中升幅最高，特别是新出口指数环比提高6.3%致50.0%，这主要源于我国中小企业以出口为主。
　　但“国进民退”现象难改变。大中小型企业分化态势未变，大型企业长期处于景气扩张区间，中小型企业处于荣枯线下方。
　　工业企业仍处于被拉长的去库存周期。11月原材料库存提高0.4%，产成品库存数下降0.3%，工业企业被动去库存：一是制造业需求回升较多，需求回暖使企业销售状况好转，产成品库存出现下降；二是由于中下游企业生产有所扩张，上游企业补库存意愿提高。
　　预计经济短期大概率企稳，但难改中长期“软底”走势。一是经过剔除季节性和春节因素的PMI趋势周期项领先名义GDP一个季度，前者已于9月末企稳提高，预示年内经济大概率趋稳。二是包括社会融资规模在内的社会流动性总量增速，领先国内名义GDP增速约2-3个季度，前者预示四季度经济大概率趋稳。但从中长期来看，经济增长将走在“软底”上。一是经济新旧动能转换需要较长时间，二是防风险和稳增长始终行走在“艺术”的道路上，稳增长的逆周期调控政策大概率“只托不举”，三是中美贸易摩擦的不确定性将在较长时期内存在，制约或冲销国内政策刺激政策的效果。
　　预计11月PPI约增长-1.6%左右，与上月持平。11月份原材料购进和出厂价格指数分别较上月下降1.4和0.7个百分点，预示11月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所减弱，预计11月PPI同比增长-1.6%左右。
　　服务业景气度提高较多，非制造业扩张加速，基建项目大概率已提前布局。11月服务业PMI指数较上月提高2.1个百分点至53.5%，是非制造业回升的主因。其中，新订单指数和业务预期指数均提高，表明服务业的市场需求和预期均向好；11月建筑业新订单指数提升较多，基建项目大概率已提前布局。预计未来逆周期调控政策仍将加码，未来建筑业仍将继续保持较快发展。
　　PMI指数跳升短期难对A股形成趋势性提振作用，债市或仍有波动。一方面，PMI单月跳升与逆周期调控大力加码密切相关，但宏观政策或“只托不举”，且市场对于经济是否真正就此企稳分歧仍大，难以对A股形成趋势性提振作用；另一方面，当前A股仍为存量博弈市场，而临近年关市场资金面或整体偏紧，如年底会计结算资金抽水效应、12月国内信托项目集中到期兑付均将给市场流动性带来冲击。考虑到年内物价仍有上涨压力，债市短期或仍有波动。