华泰证券-债券策略周报：不可能三角与负债成本制约-191201

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　　本周策略观点
　　负债端成本是制约债市空间能否打开的重要因素。当前负债成本高的原因在于银行存款争夺、理财规模诉求和保险对银行渠道的依赖等。缓解负债压力需要货币政策、金融监管等多方发力。临近年底，股债市场表现都颇为乏味，短期来看PMI、中美贸易谈判仍是重要变数，专项债、CPI和政策风险值得关注，好在OMO利率调降+配置压力封杀债市上行空间。我们仍判断十年期国债超过3.3%的空间不大，但重回前期低点也很难，暂坚持震荡市的操作思路。上周提醒交易空间有限且将再次陷入纠结，当前位置赔率和胜率仍较一般，建议投资者稍作等待，扰动是机会。
　　债市投资者的“不可能三角”
　　我们近期一直在提示当前债市投资者面临“不可能三角”。资产端：地产融资政策不断收紧，减少优质资产供给；国企央企面临去杠杆压力，举债融资受限；包商事件重新定义无风险资产导致机构纷纷规避民企债和中小银行同业资产。负债端：银行理财利率下行缓慢，保险等机构负债压力仍大。与此同时，金融机构间分化加剧，负债也往头部机构转移。资金端：机构不会轻易缩表，但职业年金等资金仍在不断流入。摊余成本法债基近期也“爆款频现”，发行规模不断增加。显然，不可能三角之下，市场处于不稳定的体系当中，负债端成本能否降低至关重要。
　　负债端成本为何降不下来？
　　首先从银行表内看，存款争夺是负债压力的源头。具体而言，同业存款监管导致同业派生减少；流动性新规提高了一般存款的重要性，加剧存款争夺；互联网理财及现金管理类理财膨胀导致一般存款分流。其次从理财角度看，中收压力和资金池运作导致理财不能接受规模收缩。而高同质性使得理财缺少客户粘性，加之面临结构性存款竞争，银行理财必须保持相对高收益率。最后保险方面，多数保险机构对银行渠道的依赖度高，代销费率不断走高导致成本下降较为缓慢。
　　负债端约束制约了利率下行的空间
　　理想情况下，如果合意资产减少，投资者也应该缩表应对，但现实中却很难。当绝对利率水平较低时，由于机构的负债成本均较高，缺少真正的配置盘，利率继续下行的力量就会不足。与2016年相比，本轮央行货币政策面临的制约更多，放松力度不够强，因此无论是MLF、逆回购等政策利率还是理财、存款等利率，都比2016年更高。这决定了债市短期内也难以达到2016的低点。
　　负债端约束如何缓解？
　　货币政策适度宽松，如降准、MLF利率下行能解决一部分问题，但空间有限。更大制约在于流动性指标约束，在金融去杠杆已经取得了阶段性的成果的背景下，可以考虑适当放宽对存款的要求。但也应看到一些积极的变化正在发生，如结构性存款新规、银保代销监管、货基-理财利率的传导等，负债成本处于逐步改善的过程中。外资机构不受国内负债端约束，有可能是打破均衡的因素。值得注意的是，没有负债端成本优势，却仍要逆势扩张规模，是“打肿脸充胖子”。在资产端利率下行之后，不具备负债端优势的机构逆势扩张规模还应更加谨慎。
　　风险提示：通胀超预期，地方债发行节奏超预期。