华泰证券-可转债新券投资价值分析：华锋转债电极箔小票，谨慎参与-191202

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　　核心观点
　　华锋股份（002806.SZ）主要从事铝电解原材料电极箔生产与销售。转债方面，发行规模偏小（3.52亿），债项评级为A+级，债底保护较弱，平价一般，申购安全垫较薄。定价方面，华锋正股当前价格12.48元，对应的转债平价为94.76元，参考三星、通光等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计华锋转债上市首日平价溢价率在8%附近，对应价格在102元附近。综上，我们建议一级市场谨慎参与。
　　正股基本面：电极箔传统主业承压，新能源车控制系统拓展增量空间
　　华锋股份主要从事铝电解原材料电极箔产销。公司低压化成箔业务在国内有较强的规模和技术优势并远销海外，用于家电开关和控制、汽车控制和照明等领域；近年来逐步介入高压化箔，应用于新能源和汽车控制系统等；2018年9月并表理工华创进军新能源动力系统平台业务（2019H1收入占比22.1%）。受新能源补贴退坡、家电存量增长缓慢等因素制约，电极箔行业需求下降，19Q1-3公司电极箔收入同比下降25%，加之原材料涨价，利润空间进一步被挤压。公司传统业务有一定竞争力，但业务结构偏向低毛利端，新能源车系统是有益补充和新的业绩增长点（2018毛利率43%）。
　　正股估值偏高，股价弹性不差但投资者关注度低，新能源是触发剂
　　华锋股份当前股价12.48元，PETTM为37.7x，处于自身历史较低分位。我们认为，和东阳光（25.4x）、海星股份（30.1x）、新疆众和（27.5x）等对比，正股估值偏高，和基本面匹配度不高。股性方面，近1月换手率仅24%、当前100周年化波动率为62.4%，有一定弹性；但基金、保险等机构持仓为0（19Q3），投资者关注度偏低。题材方面，新能源概念、汽车、家电等耐用消费及其行业回暖均是该股上涨触发剂。
　　质押比例较低，应收账款规模和商誉减值风险值得重视
　　华锋股份实控人为自然人，持股比例33.02%，其所持股份中12.96%已质押，质押比例较低。公司主要生产低压电极箔，是细分领域龙头，信用方面主要风险是：1、上游供应商集中度较高，下游应收账款规模较大，公司在产业链话语权有待加强；2、收购理工华创带来较大规模商誉，需关注理工华创经营情况，防范商誉减值风险。值得一提的是，本期可转债附带资产抵押与股份质押结合担保措施，提升了本期可转债的信用水平。
　　条款分析：评级和债底保护性较弱、平价一般，申购安全垫较薄
　　票面利率分别为0.6%，0.8%，1.4%，1.9%，2.3%，2.8%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限6年，面值对应的YTM为3.45%；债项/主体评级为A+/A+（联合信评），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率8.72%（2019/11/29）作为贴现率估算，债底价值为74.83元，债底保护较弱。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价12.48元，对应平价94.76元，平价一般。综合看，该券申购安全垫较薄。
　　上市定位与申购价值分析
　　华锋正股当前股价为12.48元，对应平价为94.76元，可参考相近规模、相同评级的三星（平价94.43元，平价溢价率9.78%）、通光（95.86，5.15%）。我们的判断是：1、该券质评级较低，正股基本面短期有压力，中长期投资价值取决于汽车等下游行业需求情况；2、该券规模较小（3.52亿），预计流动性不强，大资金难参与，上市定位不会高；3、但小公司属性与回款压力也意味着其促转股意愿不会低。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在8%附近，对应价格102元左右，建议一级市场谨慎参与。
　　风险提示：应收账款规模继续扩大；年底商誉减值风险。