渤海证券-信用债周报：方正集团违约，高校系企业频重组-191204

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　　核心观点：
　　一级市场：信用债周度净融资额下降，发行利率整体下行
　　11月26日至12月2日，企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具共发行217只，发行金额2,212.70亿元，周环比下降14.45%。信用债净融资额444.93亿元，周环比减少300.60亿元。
　　交易商协会公布的发行指导利率整体下行。1年期品种利率变化幅度为-2BP至0BP，3年期品种利率变化幅度为-1BP至1BP，5年期各品种利率变化幅度为-1BP至0BP，7年期各品种利率变化幅度为-1BP至1BP。
　　二级市场：市场成交量上升，各品种短久期信用利差走阔
　　11月26日至12月2日，信用债合计成交4,748.52亿元，周环比上升2.71%。企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具分别成交357.4亿元、95.82亿元、2,127.96亿元、1,803.04亿元、364.3亿元，企业债、定向工具、公司债、中期票据成交量较前周有所上升，短融成交量较前周有所下降。
　　信用利差方面，中短融、企业债和城投债短久期信用利差走阔。期限利差方面，中短融和企业债各品种期限利差走阔，城投债短久期品种期限利差缩窄，长久期品种期限利差走阔。评级利差方面，中短融、企业债高评级和低评级品种评级利差不变，城投债各品种评级利差走阔。
　　信用评级调整统计
　　11月26日至12月2日，共有4家公司评级（展望）进行调整，数量较前周持平，其中3家为评级（展望）上调企业，1家为评级（展望）下调企业。西王集团有限公司由BB/负面下调至C。重庆兴农融资担保集团有限公司由AA+/稳定上调至AAA/稳定。阳光城集团股份有限公司由AA+/稳定上调至AAA/稳定。北京建工集团有限责任公司由AA+/稳定上调至AAA/稳定。
　　违约债券跟踪统计
　　本周共有七家信用主体发生违约，分别为东旭光电科技股份有限公司、江苏保千里视像科技集团股份有限公司、北大方正集团有限公司、精功集团有限公司、永泰能源股份有限公司、哈尔滨秋林集团股份有限公司和西王集团有限公司。发生违约的债券分别为“16东旭光电MTN002”、“16千里01”、“19方正SCP002”、“17精功MTN001”、“15永泰能源MTN002”、“18秋林01”和“18西王CP002”。
　　投资建议
　　12月2日，方正集团超短融违约。我们曾在专题报告《“高校系”发行人全梳理――信用债专题报告》中对方正集团及其子公司的情况进行过分析和预警。方正集团主体评级AAA，控股股东为北京大学资产经营公司，控股比例70%，实际控制人为教育部。方正集团业务板块涉及金融、医疗、教育、大宗商品等多个板块，旗下有方正证券、方正科技、北大医药等6家上市公司，总资产逾3500亿元。但方正集团母公司债务压力较大，偿债能力较弱，母公司口径的资产负债率已超过90%。同时方正集团与二股东北京招润投资管理有限公司的股权纠纷扑朔迷离，内部治理体系的缺失使方正集团经营出现问题。在专题报告中，我们曾分析高校系发行人控股股东和实际控制人多为高校或科研院所，控股股东对发行人在公司治理、业务发展以及资金支持等方面均有很大局限性，所以高校系发行人虽多为高评级国企，但其国企“信仰”得不到股东背景的支撑。目前高校企业已开始了一轮资产重组，清华系的启迪股份、同方股份、紫光集团等重要子公司均有意向合作的战略投资者，方正集团的引战工作也在进行当中。随着企业逐渐从高校体系内剥离，其公司治理等方面有望好转，但也应关注在资产重组过程中，发行人的重要股东和主要管理层的变化，或将对其未来经营造成一定影响。对于高校系这一类的国企发行人，其控股股东的治理能力较弱，对发行人实际控制力较差，投资者应理性看待其“国企”身份，而应重点关注发行人自身的公司治理、股权结构和经营情况等。
　　风险提示
　　政策推动不及预期，宽信用传导不畅，企业再融资能力大幅下降等