华泰证券-2019年债市回眸与思考：始于牛尾，终于震荡，获于转债-191208

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　　核心观点
　　2019年的市场带给我们诸多新体悟：在“百年未有之变局”下，许多传统规律似乎不再灵验。震荡市未必仅是中间态。简单的是市场，多变的是政策，复杂的是人心。信常识、重安全边际，避免线性外推成为关键，结构视角才能赚钱。理财膨胀的时代过去，机构间竞合才刚开始。本周重磅信息交织：中央经济工作会议、15日关税如何调整、MLF到期、经济和金融数据陆续出台。短期利率方向判断变数重重，当前点位赔率基本上下对称，胜率难测，短期尝试博弈收益率曲线小幅变陡。城投风险引起市场关注，我们仍强调把握资质下沉尺度、从非标视角研究区域和个体。
　　阶段一：股市抢尽风头，债市难上难下
　　2019年伊始，市场不负众望出现了开门红行情，“股债汇商”齐涨。但这种资金驱动的各类资产同涨很难持续。随着逆周期调节效果初显和股市行情加速演绎，债市节奏开始向基本面回归，货币政策也在此时进入了效果观察期，“股债跷跷板”效应异常明显。但债市调整并没有持续很长时间，受益于跨月后资金面转松和股市上攻步伐减慢，利率再次震荡下行，最终在3月底回到了年初位置。一季度利率债面临着现实仍弱、预期回暖，核心逻辑遭遇挑战的纠结，真正的胜负手是转债。
　　阶段二：基本面改善之后的“杀估值”阶段
　　3月的PMI时隔四个月以后首次突破荣枯线，带动债市快速调整，十年国债在两周之内上行了27BP。供给压力、利率债止盈等与基本面共振，加大了利率债调整幅度。随后4月政治局会议确认向供给侧改革回归的政策基调，债市继续受重创。但这一轮快速的调整更多是“杀估值”而非“杀逻辑”。这也导致了3.43%成为了十年国债今年来的最高点。5月迎来利空集中释放后的喘息期。月初贸易摩擦生变，市场却在纠结中继续震荡。
　　阶段三：包商事件破同业刚兑+地产调控带来的核心资产荒阶段
　　5月底包商事件爆发，为应对流动性波动，央行持续净投放资金。但是从结构上看，总量宽松、流动性梗阻和信用分层并存。长端利率也在超预期的流动性宽松之中打开下行了空间，但这一轮行情的演绎无疑受投资者行为的驱动更加明显。跨季后流动性危机缓解，但经济多空交织，债市暂时性缺少方向。7月底政治局会议召开、地产严监管开启、美联储降息靴子落地、中美贸易摩擦再次生变，打破了债市的纠结格局，利率选择向下。十年期国债活跃券利率一度向下突破3%，债市洼地迅速被填平。本轮行情背后的重要逻辑是包商事件和地产调控带来的核心资产荒。
　　阶段四：通胀隐忧渐起的“多事之秋”
　　8月利率底部出现后，债市多空因素交织，利率小幅上行。短端利率难下制约债市空间，投资者行为不再高度一致。LPR报价机制改革引发市场对MLF利率下调的预期。9月第一周降准不期而至，短暂提振了债市情绪。但月中公布的8月通胀、金融数据导致债市继续调整。随后的GDP触底让市场失去经济下行的预期，债基发行受限的消息也引发了债市进一步调整。10月下旬信用债开始补跌，也标志着市场情绪终于宣泄到了一定程度。
　　阶段五：临近年底的清淡行情
　　十年国债到了3.3%这一标志性点位后，诸多利空已经摆在桌面。MLF和OMO利率调降带动利率再下一城，但到了3.2%的点位后债市操作空间开始有限。随着年底临近，债券市场对消息的反应逐渐钝化，投资者“持盈保泰”的情绪非常明显。尽管摊余成本债基成为活跃力量，“不可能三角”对机构制约仍强，这意味着年底阶段利率持续震荡的格局似乎已经很难改变。
　　风险提示：中美贸易谈判进展，城投债风险继续发酵。