世纪证券-2020年度债市投资策略报告：双重阻力下的利率新周期-191213

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　　核心观点：
　　1)融资需求阻力下经济复苏放缓：从经济视角来看，短期内房地产调控政策边际放松，房地产销售边际回暖，基建也将在明年一季度显著发力，工业生产边际回暖，贸易摩擦有所缓和，利率存在向上调整的空间。但中长期来看，在债务控制和经济转型的主线下，房地产周期将收敛，主动去库周期或将有所拉长，制造业投资存压，消费增长乏力。在中长期融资需求的阻力下，经济复苏的节奏必然是缓慢的，利率市场在明年中期仍然会迎来配置机遇。
　　2)资金供给阻力下货币宽松受限：从货币视角来看，短期通胀存压，货币政策空间受限，利空债市，不过通胀压力有望在明年中期缓解，货币政策空间将打开。中长期来看，一方面货币政策保持定力，防止信贷过度扩张，信用周期虽然有所上行，但扩张的速度和力度都将放缓，在信用周期收敛下，利率上行空间在短期内将受到抑制，在3.5左右重新迎来配置机会；另一方面，经过金融去杠杆，货币供给传导到实体的速度加快，金融机构难以再不断加杠杆来加大债市买盘，利率下行空间也受到一定的抑制，在2.8-2.9左右或将重新向上调整。
　　3)双重阻力下的收敛式N型利率周期：当前经济下行压力之下，拉动经济复苏是大方向，但是在融资需求和货币供给双重阻力下，经济复苏和信用扩张都难以一蹴而就，利率或将走出波动收敛的震荡趋势，呈现收敛式N型利率周期。
　　4)投资策略：利率方面，短期内利率上行风险加大，可以以短久期加杠杆套息策略为主，等待配置机会显现后，拉长久期进行波段操作。信用方面，当前信用利差处于历史低分位，资本利得空间较小，应侧重票息收益，期限选择上不宜过长。
　　5)风险提示：经济超预期上行、通胀超预期上行、货币政策超预期收紧。