新时代证券-固定收益市场周度观察：猪价涨速暂缓，但CPI后续还有压力-191215

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　　核心观点
　　11月CPI同比上涨4.5%，环比上涨0.4%，基本在预期之内。先从环比角度看，食品价格环比上涨1.8%，较上月3.6%的涨幅略有放缓，结构上各类食品涨幅比较均衡，猪肉价格上涨仅3.8%，对食品价格的推升作用有所降低；非食品价格环比持平，也没有显著上涨。然而，2018年11月的基数非常低，食品与非食品环比分别下跌1.2%和0.1%，是2018年异常弱的一个月份，因此最终同比角度，非食品价格涨幅不降反升至1.0%，食品价格涨幅继续扩大至19.1%，CPI整体同比涨幅继续维持了较快的上行速度。简单总结，11月单月来看，猪价上涨放缓，低基数推升CPI同比的作用更大。
　　那么未来几个月如何变化？首先，异常低的基数仅1个月（2018年11月环比-0.3%），12月基数由于非食品价格下跌也不算高（环比0%），随后逐步抬升，符合一般季节性规律，基数影响弱化，未来更重要的因素还是在于食品价格尤其是猪价的环比走势。首先，11月猪价涨速短期放缓可能难以持续。猪的供给增长需要一个较长的过程，母猪产仔通常需要3-4个月，猪仔生长出栏通常需要6-7个月，从养殖者意图加大供给到最终放量至少需要三个季度，政策大力支持养殖发生在今年四季度，那么供给放量预计要到2020年年中前后。因此，11月猪价的暂时稳定以短期因素为主，一方面10月份涨幅过大，在供需上已经进行了一定平衡，另一方面政府通过相关政策进行了调节，一定程度抑制了上涨预期，降低了投机氛围。但是，随着春节临近，需求的抬升无法避免，后续猪价仍会有一定幅度的上涨。绝对价格的判断难度较大，春节前后肯定是一个高点，但后续是否能如期回落还需视非洲猪瘟的控制情况，存在诸多不确定性。涨幅的判断相对容易，根据统计局的口径，2019年6-11月这6个月期间，猪肉价格累计上涨105%，那么在2020年6月前，较高的翘尾影响会持续存在，CPI同比较难显著回落至4.0%下方。进入2020年下半年后，翘尾因素迅速降低，CPI同比进入下行通道，但下降的速度存在不确定性。
　　在这种情况下，央行会如何应对？央行近期对CPI的上涨表示了关切，并认为要加强预期管理，但并未言明要通过货币政策工具来予以抑制，实际上货币政策的操作更看重的是整体的经济和金融形势。那么，先看看新出的社融数据，11月社融增量1.75万亿元，同比多增1505亿元，主要来源于本外币贷款多增1869亿元，非标、专项债、股票融资各有多增或少减，而债券融资少增1222亿元，拖累较大。整体来看数据比较中性，因为社融余额同比增长10.7%，与上月基本持平。尽管本轮宽松始于2018年初，但近两年来，央行对M2的扩张相当克制，2017年12月M2同比增长8.1%，2019年10月M2同比增长8.4%，期间基本在8-9%区间小幅波动，与过去动辄几个百分点的拉升相比，这是最不像宽松的宽松。M2变化不大，而两年来名义GDP与社融增速却下了台阶，因此目前形成的格局，最高的是社融增速10.7%，M2次之8.2%，名义GDP最低7.2%（前三季度），由于社融与M2增速高于名义GDP增速，大体维持当前水平就是延续宽松，而达到这一标准不应受到CPI的制约。
　　对于债市，阶段性的CPI高企很可能会成为收益率下行途中的重要阻碍，但既然名义GDP还要继续下台阶，货币宽松也会以温和的方式延续，那么看到2020年底，收益率下行的空间还是较为可观的。
　　利率债
　　流动性观察：连续暂停逆回购，资金价格上行
　　一级市场发行：净融资额上升，认购倍数回落
　　二级市场交易：期货整体上涨，现券收益率涨跌互现
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升
　　二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差出现分化
　　上周，共有1只信用债发生违约:  “18西王CPO02”
　　上周，共有3家企业发生评级变动，1家主体评级被调高，2家主体评级被调低
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升