华泰证券-可转债新券投资价值分析：森特转债，金属围护，题材新颖-191217

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　　核心观点
　　森特股份（603098.SH）是国内建筑金属围护系统工程和铁路、公路噪声治理方案解决商。转债方面，发行规模偏小（6亿），债项评级为AA-级，债底保护偏弱，平价较高，申购安全垫一般。定价方面，森特正股当前价格10.23元，对应的转债平价为99.71元，参考精测、新泉等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计森特转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在110元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　金属围护和交通噪声治理商，细分行业空间较大，公司竞争力较强
　　森特股份（603098.SH）是国内建筑金属围护系统工程和铁路、公路噪声治理方案解决商，应用在工业、公共建筑和交通工程领域。公司在建筑金属围护行业竞争力较强，2012-2018年多次获得建筑金属屋面综合竞争力十强称号（2019中报）。公司布局土壤修复，有望绿色建筑和生态环保协同发展。行业成长性在于，一方面公共和工业建筑建设需求稳健增长，国内建筑金属围护市场规模发展空间大；国内相关领域起步较晚，市场格局分散，龙头公司有望发挥技术、资源积累优势，逐步整合提升市占率。
　　正股估值合理，股价弹性一般，外资机构关注度较高
　　森特正股股价10.23元，PETTM为19.8x，处于自身历史偏低分位。与同类公司精工钢构（14.8x）、杭萧钢构（13.7x）、鸿路钢构（12.3x）相比估值偏高，但主因钢结构厂商和金属围护企业的客户有所偏好，围护更注重质量和设计水平，偏向解决方案和中高端市场，发展空间更高，高估值有一定合理性。该股近1月换手率8.22%、当前100周年化波动率为37.07%，弹性一般；截止19Q3，基金持仓0.03%，陆股通持仓1.07%，19年来外资持续加仓正股。绿色建筑、交通噪声治理和生态环保是上涨催化剂。
　　行业竞争较为激烈，现金流表现不佳
　　公司股权结构较集中，实际控制人刘爱森、李桂茹夫妇控制57.43%股份（截至19Q2），前十大股东持股共计82.02%。截止19Q3，股权质押占比22.05%，风险不大。信用方面，建筑金属围护领域行业竞争加剧、原材料钢材价格上升，2015年以来公司毛利率呈下降趋势；受建筑行业结算模式的影响，公司应收账款和存货规模较大，经营现金流表现较差，回款情况值得关注。
　　条款分析：评级偏低、债底保护性偏弱，平价较高，申购安全垫一般
　　森特转债的票面利率分别为0.4%，0.8%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.17%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.82%（2019/12/16）作为贴现率估算，债底价值为78.97元，债底保护性偏弱。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价10.23元，对应平价99.71元。综合看，该券申购安全垫一般。
　　上市定位与申购价值分析
　　森特正股当前股价为10.23元，对应平价为99.71元，可参考相近规模、相同评级的精测（平价98.45元，平价溢价率19.86%）、新泉（101.27，17.75%）。我们的判断是：1、该券评级不高，发行规模偏小，整体筹码需求预计一般；2、正股估值合理，行业发展空间较大，有一定博弈价值；3、所属行业稀缺，预计上市定位中等。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格110元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：行业竞争较为激烈，现金流存在压力。