中银国际-策略周报：成长的“烦恼”-220213

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短期看，压制成长估值的外围因素还没有解除，成长仍处在黎明前黑暗的阶段，降低仓位和风格切换都是权宜之计，一旦后续情绪转好，科技突围仍然是今年最好的选择之一美债收益率破“2”，市场进入避险模式，重视低估值，忽略高增长。

价值的相对强势不是来自于业绩的相对优势，更多来自于政策套利以及市场对估值的挤压。

市场做切换是被动应对收益裂口的加大，而非从业绩趋势上看好价值板块。

成长的烦恼来自于大宗价格的冲顶，通胀预期难降。

往前看，随着全球供应链改善以及需求端周期性回落，供求平衡乃至逆转也只是时间的问题。

短期看，压制成长估值的外围因素还没有解除，成长仍处在黎明前黑暗的阶段，降低仓位和风格切换都是权宜之计，一旦后续情绪转好，科技突围仍然是今年最好的选择之一本周海外紧缩预期以及国内信贷数据是影响市场波动的主要因素。

金融数据显示稳增长发力进行时。

1月社融和信贷总量均优于此前市场预期，一定程度强化了市场稳信用进行时的预期，但在房住不炒的定调下，预计本轮宽信用更多为托底经济而难以形成较大的上行弹性，社融及信贷增量的持续性仍有待观察。

我们认为稳增长链条更多为低估值+政策博弈带来的估值修复，虽然短期占优但继续上行空间有限。

而当前创业板已经接近底部区域，需耐心等待内外风险因素的逐步缓和。

开年以来创业板的弱势行情主要存在两方面的影响因素：一方面，正如我们年度策略中提到的，海外流动性紧缩担忧依然制约风险资产的估值。

另一方面，新能源产业链与CRO基本面预期的波动以及赛道股高企的估值水平使得开年以来创业板走弱，赛道股与低估值板块的估值分化有所弥合。

往后看，我们认为创业板已接近底部区域，反弹机会需耐心等待制约因素的缓和。

预计3月加息落地后，市场的紧缩担忧会迎来阶段性缓和，届时受流动性预期影响严重的科技股或将迎来反弹机会行业分化表现将进入均衡期。

以低估值/全A实际取得超额收益的时间窗口期作为核心统计点，历史上每一轮稳增长行情中，低估值稳增长/全A的向上启动窗口期，都对应着以信息技术、创业板/万得全A为表征的科技成长行业相向出现回调，但在窗口期结束后，宽松背景支撑下，前期涨跌皆会明显扭转，科技行业皆会出现大幅反攻，从未缺席。

当前时点展望来看，历次稳增长行情，低估值行业都可以突破均值，向正一倍标准差迈进，当前低估值相对全A底部反弹17%，已较均值超额3%，较正一倍标准差上沿还有12%的相对收益空间（除了18年，历次稳增长向上窗口期皆未触碰一倍标准差上沿），仍有交易空间；从耗时来看，前三轮稳增长行情中，低估值/全A向上窗口期平均耗时约3个月（18年耗时较长为5个月）。

因此我们判断当前稳增长向上，科技向下的分化行情即将进入均衡期，低估值稳增长行业/全A向上存在明显的收益天花板约束，从远端回报角度看，当前阶段应考虑布局科技行业，等待窗口期结束辉瑞新冠口服药率先拿到入华通行证，速度远超市场预期，新冠口服药相关的原料和中间体企业或将直接迎来风口，新冠药物研发成功将助力生产生活恢复常态，疫情逐渐控制助推铁路客运量、航班量企稳回升，国际航班有望恢复，媒体层面如院线电影也将逐渐复苏，航空、旅游和机场等板块基本面有望持续改善风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。