华西证券-【华西固收】12月金融数据点评：信贷结构仍然不够理想-220113

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事件概述：1月12日，央行发布2021年12月金融数据。

12月，M2同比增长9.0%，增速较上月提高0.5pct，较去年同期低1.1pct；社会融资规模增量2.37万亿元，较去年同期多增7,206亿元；社融存量同比增长10.3%，环比提升0.2pct。

分析与判断:社融：政府债仍是主要支撑，信托贷款压降明显提速12月社融数据呈现出四大特征：①实体信贷总量中规中矩；②政府债是社融反弹的主要支撑；③企业债券融资明显放缓；④信托贷款压降再加速。

从总量角度来看，12月对实体经济投放新增人民币贷款10,346亿元，略低于市场预期。

虽然新增信贷环比、同比均出现了回落，但在趋势上与2019年较为一致，符合季节性规律，且环比回落幅度小于去年同期1,176亿元。

信贷总体来说表现中规中矩，既不构成对社融的提振，但也不算是拖累项。

而12月社融口径下政府债净融资11,718亿元，环比多增3,560亿元，是全年政府债单月净融资的高峰。

显然，政府债是拉动12月社融增速提升0.2pct最主要的因素。

地方债的发行实际上在11月已经基本收尾，政府债放量的关键是国债的加速发行。

与往年相比，国债今年最大的变化在于发行节奏的后置。

根据对发行数据的统计，12月国债净融资占国债全年净融资规模的28%，占12月政府债净融资的72%。

展望2022年，政府债尤其是地方债同样将成为上半年社融反弹的关键。

在财政、基建积极发力稳增长的背景下，2022年新增专项债规模易增难减，并且节奏大概率将前置，参考2019年，预计上半年将至少完成全年新增专项债发行量的60%。

而从历史数据来看，国债的放量发行通常要等到两会以后，因此一季度国债对社融的贡献可能会较为有限。

企业债券融资的放缓是12月社融中非常值得关注的一个方面。

12月，企业债券融资仅有2,225亿元，尽管同比明显多增，但环比大幅回落1,879亿元，与近几年同期相比，环比回落幅度明显偏大。

剔除掉受疫情和永煤事件影响而较为特殊的2020年以后，2021年大多数时间内，企业债券融资走势与2018、2019年极为相近，而2018、2019年12月企业债券融资环比均有小幅提升。

在这样的背景下，2021年12月企业债券融资规模环比几近“腰斩”可能反映了当前债券融资环境的微妙变化。

从结构上看，12月城投债、地产债净融资规模基本与11月持平，企业债券融资规模的下滑并非由城投和地产引起。

相反，以剔除城投后的申万行业来看，12月净融资规模回落最明显的行业分别是综合、建筑装饰和机械设备，分别贡献了12月产业债净融资规模回落的41%、39%、17%。

而这三个行业恰恰均处在地产、基建产业链的上下游，需要关注其融资状况对基建、地产投资的影响。

如同我们在此前报告《融资结构会是基建投资的关键掣肘吗？》中所提示的一样，对上游的应付款可能会成为决定2022年财政对基建撬动效果的关键。

非标方面，与2020年极为相似的是，信托贷款在年末同样出现了加速压降的现象。

2021年12月信托贷款净压降4,580亿元，与2020年同期基本持平，较2021年11月多压降2,390亿元。

资管新规正式落地的情况下，监管部门严控非标的决心预计仍然较为坚定，非标融资可能会继续收缩，对宽信用的掣肘需要关注。

贷款：短贷票据占比仍然高，居民中长期贷款回落明显贷款的结构方面，12月数据需要关注三点：①票据冲量特征明显；②居民中长期贷款回落明显；③企业中长期贷款略强于季节性。

尽管贷款的总量数据表现并不算弱，但结构方面仍不理想。

一方面是，票据冲量的现象仍然明显。

12月新增票据融资4,087亿元，环比多增2,482亿元，为近5年来同期最高。

12月票据融资占到了新增人民币贷款的36%，既是近5年之最，也是2021年之最。

与此相对应的是，12月下旬票据转贴现收益率一度下行至“零利率”附近，1个月国股银票转贴现收益率最低时仅有0.006%。

票据融资的放量以及票据利率的明显走低，均指向12月贷款投放处于明显偏弱的状态。

另一方面，居民中长期贷款明显弱于季节性规律。

12月新增居民中长期贷款3,558亿元，环比回落2,263亿元，回落程度为近5年之最。

居民中长期贷款的走弱，说明尽管地产政策在边际放松，但居民购房行为仍然较为谨慎，销售端可能会继续构成对地产投资的拖累。

贷款结构中有所好转的是企业中长期贷款，环比基本持平，略强于季节性规律，说明在稳增长政策的助力下，企业的投资行为可能正在改善。

但在基建、地产两大终端需求仍有不确定性的情况下，企业中长期贷款修复的持续性仍然有待观察。

存款：财政存款回落幅度偏低，M1增速持续提升存款数据主要关注两个方面：①财政存款回落偏低；②M1增速的持续提升。

12月财政存款较11月减少了1.03万亿元，体现财政在年末加速支出的行为。

从幅度上看，12月的回落程度与2018年同期基本持平，大于2020年，但相较2017、2019年则偏低。

不过，并不能因此就判断12月财政支出不够积极，需要看到的是，11月财政支出力度有明显的提升，可能前置了部分财政发力需求，这或是导致12月财政存款回落幅度偏低的主要因素。

此外，12月M1增速录得3.5%，环比提升0.5pct，连续两月处于上行状态。

M1增速的持续提升，反映企业资金活化程度在边际加强，结合企业中长期贷款来看，进一步确认了企业投资行为改善的特征。

投资建议：警惕降息预期落空，利率当前不宜追涨从基建、地产、政府债等多维度来看，宽信用正在路上，但并不会一蹴而就，如果不对地产政策做进一步放松，宽信用力度可能也较为有限。

在投资者普遍持有“早配置早收益”的想法之下，有限的利空难以成为推动利率大幅上行的逻辑，基本面暂时对债市不会形成太大的压力。

但债市演绎至今，行情已经明显走在了基本面之前，预期显然成为了当下影响利率走势最关键的因素。

当前的利率水平已经暗含了市场对1月份降息的充分预期，降息能否如期落地将会主导接下来利率波动的方向。

降息并非没有可能，但大概率是政策调控预留的后手，而非率先发力的急先锋。

我们认为，降息影响企业融资成本是一方面，但发挥其效果更重要的渠道仍然是房地产。

在央行的反复强调之下，价格工具已经成为了最能够代表货币政策方向的信号，因此降息既能够通过宽松信号的释放影响到居民对房价的预期，也能通过“政策利率-LPR”来影响居民的购房能力。

这一特点决定了，一旦降息就必然意味着房地产政策放松力度的加码，这恰恰是央行比较谨慎之处。

从12月LPR只降1年期、不降5年期其实可以非常明显地看出，央行目前并不希望通过放松房地产来实现稳增长的任务。

因此，政策利率与地产的联动效应决定了，降息大概率只有在观察到其他政策不足以实现稳增长任务的时候才会被启用。

所以我们一直强调，一季度基建发力的效果十分关键，基建效果好则降息概率低，基建效果差则降息的必要性就会有所提升。

我们仍然坚持此前的判断，认为3、4月份是博弈降息的最佳窗口。

此外，我们认为投资者并不需要过于关注逆回购与MLF利率调整的先后顺序。

从央行近几年的操作习惯来看，逆回购、MLF、SLF利率作为利率走廊的三个关键因素，其变化必然是同步的，先后顺序只取决于在央行想要降息的时候，哪一个工具的续作需求更靠前。

从目前来看，逆回购已经形成了每日操作的惯例，理论上只要央行想降息，每个工作日都存在操作窗口。

落到利率债投资层面，我们认为当前无论是长端还是短端，对投资者而言配置的性价比都不算太高。

10Y国债收益率2.8%隐含了过多的降息预期，我们认为需要警惕降息预期落空带来的潜在调整压力。

而短端利率在市场一致性做陡曲线的策略之下，目前也下行至较低的位置，同时随着春节的临近，资金面的扰动可能会逐步出现，对短端利率也会有潜在的冲击。

因此，我们虽然在中期维度仍然维持“重建仓、轻择时”的策略，但考虑到目前的利率水平，并不建议在当前的位置对利率债进行追涨，可以等待调整出现后再行配置。

风险提示信用风险加大。