渤海证券-固定收益专题报告：商业银行资本补充工具怎么看-211231

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核心观点：2013年《资本办法》施行以来，二级资本债规模迅速上升，成为商业银行补充二级资本、提升资本充足率的重要工具。

2019年1月，国内首只银行永续债“19中国银行永续债01”成功发行，银行一级资本出现新的补充渠道，且永续债经人民银行和银保监会批复后即可发行，非上市银行及中小银行外源性补充资本的难度大大降低，政策推动下，永续债发行规模呈现稳步上升态势。

二级资本债陆续进入第5年的赎回期，发行新债替换旧债的需求将逐渐增加；品种创新、发行主体扩容后，永续债发行需求也将逐步提升，未来商业银行二级资本债和永续债发行规模将保持上升，在结构性资产荒等环境下，债券投资者不断挖掘安全性高的优质品种来增厚收益，而信用债中地产债和城投债的挖掘空间有所收窄，谨慎下沉信用资质、适度拉长久期的策略逐渐成为主流趋势，银行二级资本债和永续债的投资机会或将再度增加。

信用风险来看，银行二级资本债和永续债仍是相对安全的资产，目前仅有包商银行发行的二级资本债“15包商银行二级”出现全额减记，减记前包商银行已被银保监会实施接管并进行了各项风险处置工作，市场对此已有一定预期，市场有所波动但总体较为稳定。

流动性风险来看，随着市场认可度提高，银行二级资本债和永续债二级市场成交活跃度提升，交易规模也在逐步增长，但流动性分层确实存在，中高等级银行二级资本债和永续债的流动性风险较低，低等级中小银行确实存在一定流动性风险，信用下沉须保持谨慎。

展期风险来看，目前二级资本债已出现5年期满但并未赎回的现象，主要是资质不佳的中小银行；永续债发行主体以高等级国有行及股份行为主，城商行及农商行发行规模不大，且目前距离行权到期仍有较长时间，短期无需担忧永续债的展期风险。

估值风险来看，银行二级资本债和永续债估值整体跟随市场利率，虽然不同评级、不同类型的银行发行二级资本债和永续债信用利差走势有所分化，但对比同等级同期限地产债及城投债，银行二级资本债和永续债的利差普遍要高。

二级资本债中高等级各品种利差整体呈波动下行后上行的趋势，低等级中长期品种利差呈波动上行的趋势，目前AAA级、AA+级、AA级二级资本债品种利差处历史低位，AA-级、A+级、A级二级资本债品种利差处历史高位，1Y、3Y、5Y期(AA+)-(AAA-)、(AA)-(AAA-)均处于历史低位，(AA-)-(AAA-)、(A+)-(AAA-)处于历史高位，说明市场仍在避免过度下沉评级至AA-和A+；对于选择持有至到期的票息策略投资者而言，中高等级品种估值风险无需担忧。

风险提示：经济波动超预期，信用事件超预期，政策超预期，数据测算误差等。