华西证券-【华西固收研究】项目收益自平衡专项债到期压力几何？-211221

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什么是项目收益自平衡专项债？项目收益自平衡专项债设计的初衷是突出专项债的“专项”二字，将债务尽可能地与项目本身的信用挂钩，探索实现专项债券“封闭”运行管理，锁定、隔离个债风险。

项目收益自平衡专项债与普通专项债最本质的区别在于偿债资金来源与专项债对应项目高度相关。

项目收益自平衡专项债在设计之初便对偿还资金来源和顺序进行了明确的规定——项目收入必须是第一偿债来源，在项目收入暂时难以实现的情况下，可以发行再融资债临时补足缺口。

实际上，由于近两年已经有项目收益自平衡专项债陆续到期，各省在2020年已经开始在政府性基金收入中进行相关的计提，列式为“专项债券对应项目专项收入”，专门用于偿还到期的项目收益自平衡专项债。

项目收益自平衡专项债发了多少？截至目前，三大项目收益自平衡专项债累计发行3.8万亿元，占2017年以来新增专项债的33%。

分用途看，截至目前，土储、收费公路、棚改专项债分别发行1.4、0.6、1.9万亿元，占比分别为36%、15%、49%。

分区域看，不同省份发行情况差异较大，山东、江苏、湖北、安徽、浙江项目收益自平衡专项债发行规模较高，分别占全国总发行规模的7.5%、7.0%、6.6%、6.5%、6.5%。

项目收益自平衡专项债到期压力几何？就短期而言，棚改专项债、收费公路专项债的到期压力在2022年尚不明显，而地方政府在明年将主要面临土储专项债的到期还本压力。

对于土储专项债而言，到期压力将在2022-2024年集中体现。

具体来看，2022年7-11月、2023年7-10月、2024年1-9月将是土储专项债未来的三个主要到期高峰，到期规模分别为2,392、4,420、5,600亿元。

如果按照89号文的要求严格执行的话，明年到期的2,677亿元土储专项债需要完全通过土地出让金收入来予以偿还。

以2020年全国实现8.4万亿元的土地出让金收入来考察的话，对明年土储专项债的覆盖倍数为31倍。

如果进一步考虑到在支配土地出让金收入时需要先进行部分扣除（土地拆迁款、各项政策性计提等）、部分地区存在“城投拿地-财政注资”的循环模式以及房地产行业下行对土地出让金收入的影响后，明年土地出让金收入对到期土储专项债的覆盖倍数可能不足9倍。

不过，需要看到的是，即使考虑到以上所有的潜在影响因素后，从全国范围看地方政府仍然有充足的土地出让金来偿还到期的土储专项债。

但我们想要提示的是，土地出让金收入作为地方政府进行基础设施建设以及维系城投平台运转的重要资金来源，如果未来几年需要分流一部分进行偿债，在当前土地出让市场遇冷的背景下，或将在边际上加大对地方政府财政的掣肘。

风险提示土地出让金收入存在不确定性。