华西证券-读懂政策系列：【华西固收研究】透过湖南、贵州建制县化债试点理解建制县化债方案-191227

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　　报告摘要：
　　透视已经公开的建制县化债试点方案
　　建制县隐性债务化解试点的方案其实在今年年初就已经推出，相关省份已经就试点方案在年内持续进行推进。2019年2月25日湖南省财政厅表示将积极争取中央政府债务限额化解隐性债务；2019年7月17日贵州省铜仁市披露，下辖的松桃县已进入试点名单，并争取到政府债置换资金22亿元，22亿占松桃县18年公共预算收入42%，有较大意义。
　　有关建制县化债试点方案的几个猜想
　　猜想一：该方案或脱胎于脱贫攻坚、全面小康的背景之下
　　本次试点县分布的六个省份财政压力普遍较大，经济实力偏弱，且脱贫攻坚任务较重。同时，在这些地区，地方国有企业、城投平台是拉动区域经济发展、提供就业岗位的重要力量，若不对这些地区的隐性债务化解工作进行必要的支持，可能会影响这部分地区脱贫攻坚和全面实现小康社会目标的达成。
　　猜想二：化债尚未到出清阶段，短期平滑过渡仍有必要
　　截至2019年12月26日，全国共有9个省17个市出现过城投非标违约的情况，涉及城投主体43家，非标项目70个。其中，本次试点范围内的贵州、云南、甘肃、内蒙均在非标违约的区域内。值得注意的是，已经有建制县进入试点名单的贵州省铜仁市也有两家融资平台发生了非标项目违约，涉及项目数量5个。2020年旧资管产品到期背景下，区县级平台非标占比过高，仍面临一定兑付风险。
　　猜想三：置换债、一般债还是专项债？
　　在当前的制度框架下，通过尚未使用的置换债、一般债、专项债额度及新增专项债进行操作均面临一定的约束。置换债未使用额度主要面临置换隐性债务发生时间不得晚于2014年的问题；一般债未使用额度面临财政赤字率约束，但新增一般债可以用于地方政府化债；专项债主要面临募集资金需投向新开工项目的限制。相比之下，我们认为开启新一轮置换债的可能性较小，但具备动用政府债务“限额-余额”空间来进行债务化解的可能。
　　政府债“限额-余额”还有多少空间
　　截至2019年末，置换债“限额-余额”空间尚有1.59万亿元，一般债“限额-余额”空间尚有1.32万亿元，专项债“限额-余额”空间尚有1.20万亿元。尚无法测算置换债“限额-余额”空间在各省之间的分布情况，而一般债、专项债“限额-余额”空间经测试表明分布极不均衡，空间充足的地区多为经济发达的东部地区，而相对较为落后且财政压力较大的中西部地区则较为逼仄。本次建制县化债试点覆盖的贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁一般债“限额-余额”空间分别为275、834、19、86、228、543亿元，专项债“限额-余额”空间分别为252、230、0、167、91、411亿元。
　　五、风险提示
　　政策不确定性可能加大、城投债存在局部违约的可能。