华泰证券-金融行业信用风险思考：信用风险仍待释放-200102

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　　核心观点
　　宏观经济下行和金融监管政策落地对银行、租赁、担保等金融机构资产和负债端的冲击逐步显现。特别是客户资源及融资能力较弱的中小金融机构面临不良率提升，再融资能力下降，客户集中度高，资本工具不足等多方压力。而当前市场给予金融企业信用风险溢价并不充分，信用利差整体偏低，市场定价差异性较小，未来或将面临利差走阔风险。主体上，需要防范金融企业信用及估值风险，降低刚兑的预期，回归金融企业自身偿债能力的分析；品种上，关注二级资本债、弱资质发行人永续债的估值、流动性及条款风险。
　　宏观经济下行和金融严监管效应或将显现
　　我们认为宏观经济下行和微观企业基本面的走弱，将从企业经营层面传导至融资层面，对银行、租赁、担保等金融机构的资产端的不良影响或将逐渐显现。首先，工业企业盈利能力的弱化，增加了企业经营的不确定性，对金融机构的资产质量将形成压力；第二，尾部城投平台融资压力不减、非标逾期频发加剧了区域性金融机构的风险；第三，在违约频发的情况下，机构风险偏好的一致性提高了信用风险的集中性。并且，现金理财管理办法、资管新规等金融监管政策落向实处也进一步影响金融机构的融资能力和资产质量。
　　中小金融机构蕴藏更大的信用风险
　　在金融机构融资能力和资产质量恶化的过程中，中小金融机构蕴藏更大的风险。由于担保公司、租赁公司等非银金融机构，客户资源及融资能力通常弱于银行，将最先受到冲击；而中小型银行的业务布局集中在支持小微企业和地方经济发展，业务链条较为脆弱，在风险处置节奏加快的背景下，资产负债双向承压，净息差下降、不良贷款率上升，一旦其中某一个体发生流动性或信用风险，容易蔓延至其它机构。
　　金融企业利差分化小于资质分化
　　金融企业信用利差整体偏低，市场定价差异性较小，给予金融企业信用风险的溢价并不充分。具体而言，有担保信用债、租赁企业绝对收益率水平偏低，等级分化不明显，定价区分度不高；中小银行主体利差对不良率的反应不够充分。市场对金融企业公开市场债券“刚兑”预期较强。
　　防范金融行业估值风险及违约风险
　　信用基本面分析上，降低刚兑的预期，回归金融企业自身偿债能力的分析，特别关注小银行、担保、租赁等金融机构的潜在风险。与此同时，市场定价并未充分price-in信用基本面走弱的预期，金融企业利差分化的程度显著小于信用资质的分化，警惕企业违约、金融机构代偿、金融机构流动性风险等事件冲击，对金融企业债券产生的估值冲击。在品种上，需要关注二级资本债及永续债的估值、流动性及条款风险。
　　风险提示：宏观经济超预期下滑、中小金融机构信用风险