华泰证券-资产配置月报：“美林时钟”可能加速-200105

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　　核心观点
　　2015-2016年，国内曾出现过股、债、商先后快速上涨，资产类别快速轮转的行情。看似与“美林时钟”理论不符，但实则背后是在流动性充裕的大背景下，宏观数据波动小、信号意义弱化，同时各类资产估值都不算便宜，大量资金在资产间寻找洼地，形成了快速轮转的行情。对比当前与2015-2016年，在上述三个方面有相似之处，还加上了贸易与地缘政治等难于预测又影响深远的变量，明年各类资产可能快速轮动。从历史可总结一些经验用于应对：相对价值下的“洼地资产”值得关注，轻指数、重结构分析思路仍需坚持，此外还应密切关注监管政策与投资者行为的变化。
　　宏观环境：弱改善证据逐渐显现
　　在去年全球货币政策放松、中美贸易摩擦阶段性缓和的大背景下，全球经济有望在逆周期政策调节下弱企稳。对国内而言，房地产仍有一定韧性、基建有望“开门红”、制造业库存周期可能好转，弱复苏有望持续到一季度结束，但向上弹性受到房地产下行风险与外部不确定性的双重制约。通胀方面，CPI走势相对在预期之内，但PPI上行形成CPI+PPI“双滞胀”风险值得关注，需要注意油价受事件冲击大幅上行的潜在影响。对政策的影响上，财政政策通过地方债等稍有发力，货币政策包括MLF利率等“小步慢跑”，有望维持经济的韧性。
　　流动性：资金面微妙变化中
　　12月银行间流动性总体宽松，临近年底，资金面备受呵护。在央行“降成本”的硬任务下，货币政策可能难以收紧，但由于中美贸易摩擦的隐忧弱于2019年、经济有弱复苏迹象等因素存在，后续银行间市场流动性过松情况或收敛。实体流动性总量继续缓步改善，但从信托与中票等观察的融资成本下行仍相对缓慢，指向央行货币政策或仍难以大幅收紧。虚拟经济流动性方面，货基、理财等收益率仍处低位，且在近期监管政策密集出台影响下，有进一步压降的可能，股市等的机会成本有望继续下行。受益于全球风险偏好提升，外资增配A股可能仍在路上。
　　估值与相对价值：股债性价比接近中性
　　在宏观基本面不明朗、流动性偏宽松、各类资产内部估值分化较明显的环境下，投资应更注重资产间和资产类别内的相对价值。跨资产来看，股债性价比目前相对均衡。股市整体估值不高，但内部已有一定分化，科技与消费“核心资产”估值继续上升。债市方面，利率债绝对收益率水平不高，3年期政金债估值偏贵。信用债收益率各等级普遍下行，但幅度不及基准，利差被动走阔，低评级信用利差较宽，是对信用风险的合理补偿。此外，由于货币类理财新规影响，低评级、长久期品种仍面临需求弱化问题。
　　资产配置研判：股博弈“春季躁动”，债坚持震荡市操作思路
　　股市在经济弱企稳、流动性充裕、风险偏好共振下，指数在一季度有望呈现温和上涨，可参与博弈“春季躁动”。债券坚持震荡市操作思路，基本面弱企稳、供给压力等扰动制约收益率下行，但货币政策偏松也限制了收益率上行空间，目前位置性价比一般，谨防政策冲击。转估值整体上升，“弱β+强α”特征有望持续，建议保持持仓，继续挖掘个券。理财与货基吸引力略弱，且可能继续下行。人民币汇率在贸易摩擦暂缓背景下，有望保持稳定。黄金抗滞胀逻辑仍在，有望季节性走强，美伊冲突或是避险情绪新的催化剂。原油关注地缘政治冲击，有色等有相对价值修复的阶段性机会。
　　风险提示：中美贸易谈判进展、地缘政治风险、全球经济大幅超预期好转。