新时代证券-固定收益市场周度观察：降准后资金阶段性偏宽松-200105

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　　核心观点
　　上周，跨年流动性基本平稳，资金价格并未出现大起大落，国债收益率无论短端还是长端均较前一周低位有所回升。数据方面，12月制造业PMI出炉，与11月持平，仍维持在50.2的高位，反映工业的改善还在延续，但并不强势，对债市的影响相对有限。而元旦全面降准0.5个百分点，基本在预期之内，不过结合近期央行各项工具的实际操作来看，宽松力度在数量上边际加强，对债市的支撑仍是比较有效的。综合来看，1月份债市的上下幅度应不会太大，仍然难打破震荡格局。
　　从新公布的12月制造业PMI来看，生产指数偏强，回升0.6个百分点至53.2，显示供给端的扩张并未停滞，预计12月工业增加值增速至少还能维持在6.0%左右，尽管未来数月可能还有反复，但至少工业生产已经度过了最差的阶段，这一点确定性较高。新订单指数相对略弱，下降0.1个百分点至51.2，但新出口订单大幅回升1.5个百分点至50.3，为2019年首次回升到荣枯线上方，贸易摩擦的缓和已经对外需订单产生了较为积极的影响，考虑到2019年拖累工业产出的主要矛盾在外需，2020年外需的边际改善对经济的支撑值得期待。原材料库存指数下降0.6个百分点至47.2，产成品库存继续下降1.2个百分点至45.6，两头库存在生产持续恢复的情况下继续探底，已颇有被动去库存的特征，上半年应会开启新一轮弱势补库存。主要原材料购进价格指数与出厂价格指数双双回升，且幅度不小，预计12月PPI环比上涨叠加翘尾效应促使PPI同比大幅回升，一季度结束前同比可实现小幅正增长，PPI通缩格局大为改观。经济基本面暂时不具备推动债市收益率大幅下行的条件。
　　央行在元旦公布全面降准，官方预计释放长期资金8000亿元，尽管投放规模与上一次发生在三季度的降准大体相当，但起到的宽松效果将更为显著。央行在2019年继续维持了每月降准一次的操作节奏，在前三季度，每次降准增加的超额准备金主要用于两个方向。一是弥补贷款投放对超额准备金的消耗，根据当前商业银行人民币贷款投放节奏，每季度贷款余额新增规模在3万亿元以上，消耗超额准备金3000亿元以上。二是替换已投放MLF的存量规模，2018年底MLF存量余额高达4.9万亿元，但9月已压缩至3.2万亿元，平均每季度压缩近5900亿元。因此，在前三季度每季度通过降准投放9000亿元左右的流动性是较为中性的操作。然而，四季度MLF不减反增5200亿元，再叠加降准释放的8000亿元资金，净投放规模已相当可观，这也是资金价格可以重回年中低点的核心原因。当前的充足流动性可以保障跨年资金面的平稳、提前批专项债的集中发行以及一季度信贷投放的需要，但春节后大概率再度回归至中性平衡水平。债市投资上暂不宜过度激进。
　　利率债
　　流动性观察：流动性总量较高，整体资金价格下行
　　一级市场发行：净融资额上升，地方债启动发行
　　二级市场交易：现券收益率上行，期限利差收窄
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落
　　二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差普遍走阔
　　上周，共有1只信用债发生违约: “19西王SCPO01”
　　上周，共有5家企业发生评级变动，3家主体评级被调高，2家主体评级被调低
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升