华泰证券-债券策略周报：2020年债市十二大投资主题-200105

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　　核心观点
　　随着市场的日益成熟，简单的多或空意义有限，寻找主题性的交易机会，或许对投资者更具启发性。我们梳理出2020年债市的十二大投资主题，并对每一个主题赋予发生概率、重要程度和操作难度的权重，供投资者参考。
　　宏观主题：全球“差异化改善”，中国“基建上+地产下”，价格存变数
　　2020年全球经济从同步衰退到差异化改善，中国进入关键之年，“基建上+地产下”，且国内库存周期已接近底部，有助于经济表现出韧性。但“低库存与高产能利用率”组合下，高价格弹性的风险值得警惕，PPI变数较大，而CPI冲高回落缺少悬念，悬念在于回落速度。投资启示在于，经济呈现边际弱企稳的特征，且全球贸易摩擦可能阶段性缓和，有助于国际资本流动的加速和风险偏好的提升，尤其是人民币资产仍具有全球吸引力；关注基建、房地产竣工链条股票、大宗商品价格表现以及相关地产债和股的机会；PPI与利率联动性增强，需要稍加提防，可能会影响货币政策节奏。
　　货币政策与流动性主题：“小步慢跑”，流动性充裕引发“跨界生存”冲动
　　2020年货币政策面临的宏观环境更为复杂，逆周期调节、降低实体融资成本的同时，需要关注通胀因素，并留有政策空间，这决定了货币政策可能仍是“小步慢跑”。流动性仍充裕，但各类资产估值都不便宜，这种环境下寻找洼地、寻找结构性机会将是热门话题，“跨界生存”的冲动再次萌发。投资启示在于货币政策仍在放松周期制约利率大幅上行空间，但“小步慢跑”决定难以打开下行空间；相对价值指标效果往往较好，关注“洼地资产”，轻指数、重结构，但拒绝饮鸩止渴，对“负期权”资产保持警惕。
　　机构主题：理财利率下行引发连锁反应，缺资产与拥挤交易
　　理财利率继续下行且累积效应正在出现，或对股市贡献边际力量。2020年投资者行为变数较多，但几个趋势清晰可见：其中监管套利模式难以持续，三年期政金债等拥挤交易品种或首当其冲，二级资本债、永续债等需求也将遭遇较大挑战；反之，缺资产状况仍较为严重，超长端利率债、超短端信用等需求预计稳定。投资启示在于股市面临的机会成本降低，可能引发居民、保险等债市资金也成为重要的边际资金力量；对于债市投资者而言，“超长利率债+超短信用债（高票息品种）”哑铃型配置可能是较好的策略选择。
　　市场主题：利率波动率的转折之年，信用挖掘向纵深蔓延
　　利率窄幅波动的状况或在2020年上半年持续，但2020年利率波动率很可能进入转折之年，理财净值化改造放大利率波动尤其值得关注。而信用风险暴露或将更加多样化，风险偏好难有明显修复，信用分层持续，因此资产配置压力促使投资者向多领域、纵深挖掘利差。投资启示在于信用债信用下沉的性价比降低，信用债关注仍有利差空间的国有产业类主体、中低等级城投主体和中上资质的地产主体。
　　其他主题：“固收+”策略关注高股息品种和定增，转债重交易、重个券
　　负债端成本偏高且规模扩张，倒逼投资者在信用下沉或者承担权益风险之间做选择，而信用下沉不如承担股价波动风险，从“固收+”视角来看，高股息等股票仍是“洼地”，定增新规或将会带来政策红利机会，定增放开也同样丰富“固收+”策略。与此同时，转债仍被寄予很高期待，但转债空间弱化且操作难度大增，转债个券时代到来。投资启示在于2020年债券投资者与其参与信用下沉，不如多关注类债型股票和定增机会，转债更重视交易，重点是寻找正股持续强势、正股被低估或转债性价比好的品种。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期；贸易摩擦、地缘政治风险超预期升级；监管政策执行力度超预期；通胀超预期。