华泰证券-美元循环受阻下的世界货币新格局：美元体系“后时代”-200109

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　　核心观点
　　在当前的美元循环体系下，采取借款依赖体制，依靠巨额的贸易逆差和不断膨胀的政府债务维持美元循环的顺畅运行。而近期，美国战略性地缩窄贸易逆差，并不断将政府债务货币化，使得维持美元循环的根基受到了动摇，出现了离岸美元荒和本土货币市场的流动性紧张。这也必将在进一步影响美国的经济霸主地位、美元的权威性和美元资产的吸引力。虽然国际金融体系将在较长时间内难以与美元脱钩，但“去美元化”的长期趋势正在全球范围内暗流涌动，美元信用的衰退和循环机制的瓦解将可能使得新兴市场资产更受市场青睐，尤其对高性价比的人民币资产形成利好。
　　传统美元循环建立在巨额贸易逆差和较强美元资产吸引力基础之上
　　在牙买加体系确立之后，现行的美元循环规则基本形成。从美元输出链来看，美国在中、日、韩等亚洲国家建立贸易账户区，用不断增加的货币收入交换境外的廉价产品、资源和服务，提高国内的居民生活水平与社会福利。从美元回流链来看，流往境外的美元通过投资美元资产进行回流，同时吸收欧洲、加拿大和部分拉美国家等资本账户区的私人投资。美元国际循环机制为美国发展自身经济、维持国际霸权地位提供了得天独厚的条件。
　　近期美国贸易逆差修复和债务货币化的趋势削弱了美元循环的基础
　　传统美元体系的运转必须要建立在两大基础之上：（1）美国通过贸易赤字向外输出美元，（2）美元币值稳定，美元资产有相对吸引力。而近期，美国战略性地缩窄贸易逆差，并不断扩张政府债务规模，使得维持美元循环的两大根基受到了动摇。从美元输出链来看，美国贸易格局的转变对离岸美元的流动性造成冲击，原本以贸易赤字搭建的输出链难以维系。从美元回流链来看，债务货币化动摇了美元的稳定性，使得美元资产相对收益率降低、汇率风险升高，逐渐丧失吸引力的美元资产无法支撑美元的持续回流。因此，贸易保护与债务货币化使美元的输出和回流渠道都受到了冲击。
　　美元循环根基的动摇，可能利好黄金和中国为首的新兴市场资产
　　虽然国际金融体系将在较长时间内难以与美元脱钩，但“去美元化”的长期趋势正在全球范围内暗流涌动，各国纷纷减持美债、多元化外汇储备，并积极研究独立于美元的支付体系。信用货币发展的后半场，黄金可能从历史边缘回归，各国央行的储备需求将可能利好黄金市场。由于美元周期作用下美元资产的走势与新兴市场资产表现有明显分化，美元信用的衰退和循环机制的瓦解将可能使得新兴市场资产更受市场青睐，对高性价比的人民币资产形成利好。
　　风险提示：地缘政治、贸易不确定性加速全球经济下滑，美国总统大选后美国财政货币政策发生较大转变。