华泰证券-债券策略周报：“免疫”与下注，迎接行情试金石-200112

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　　核心观点
　　上周利率债突然走强，主要源于流动性的错位以及配置盘的强劲，市场争议较大，但存在即合理，做好应对才是关键。我们近期的“超长利率债+超短久期信用债+转债+适度杠杆”组合收效较好，对基本面判断“免疫”，在大概率变量上下注。本周密切关注地方债供给高峰、节前资金面两大扰动，债市迎来“试金石”。建议对组合稍作调整，其中超长端利率债暂不追涨，提防供给和金融数据短期冲击；转债在春节前可能面临小幅压力，加大对绝对价位和个券流动性的关注；信用债后续关注过剩产能行业短久期品种、交投类城投等机会；杠杆适度收缩，继续规避三年期左右政金债。
　　基本面预期趋于一致，对市场的影响相对弱化
　　去年12月初以来，经济基本面的悲观预期已经出现修正，到了今年初，市场对未来经济基本面的预期已经较为一致，经济弱复苏态势延续，动力主要包括：全球经济从同步衰退到差异化改善，中美签署第一阶段经贸协议，外部不确定性降低；地方专项债“天量”供给，基建发力在即；库存周期已接近底部，或开启补库存周期。但地产下行风险犹存。而全球资本市场、国内债券市场都已经反映了经济弱复苏的预期，经济基本面对债市的影响已经有所弱化，且一二月份为经济数据的真空期。在这种情况下，政策和投资者行为更加重要，上周债券市场的突然加速也源于此。
　　政策和投资者行为更重要
　　跨年之后，央行降准落地，资金面延续宽松，但地方债和信贷等资金消耗在春节前后才会开始，存在错位。同时“钱多是硬道理”，金融机构资产负债表仍在膨胀，导致配债资金充裕。但是在资产端，金融机构可配置的高收益资产仍在持续减少，尤其是非标规模继续压缩，且优质非标利率也出现了大幅下行。叠加年初各类机构都有“早配置、早收益”的想法，加剧了当前债券配置需求的释放，因此债市各个“洼地”均被扫平。尤其是在短端利率快速下行之后，长端和超长端利率债的配置价值明显提升，激发了配置盘的强烈兴趣。
　　2019年初，与当前似曾相识
　　2019年初债市的表现与这一轮债市行情的演绎较为类似。2018年底，银行大量进行定制化公募操作，也曾引发利率债的超强表现，到了2019年初，债市投资者仍沉浸在牛市的情绪中，资产荒、流动性宽松驱动债市出现“开门红”行情。随着逆周期调节效果初显，1月份天量社融和股市行情加速演绎，债市一度出现调整，但调整没有持续很长时间，受益于跨月后资金面转松、股市上攻步伐减慢，利率再次震荡下行。随后一季度宏观经济数据超预期、货币政策进入政策效果观察期，成为2019年一季度债市调整的导火索，而4月供给压力以及政治局会议召开加大债市调整力度。
　　本周是债市的“试金石”
　　长端和超长端利率逼近前期低点和阻力位，本周债市的表现将成为“试金石”。首先，债市当前产生了较强的降息预期，但通胀对货币政策的约束犹存，且在降准落地、债券利率下行之后，央行调降MLF的意义不大。关注本周MLF利率是否下调。其次，银行、理财等负债端成本仍居高不下，债券利率下行之后是否具有配置价值有待考量，且本周地方专项债发行量达到历史单周最大规模，考验配置盘成色。最后，本周春节因素将集中体现，流动性缺口将放大，资金利率继续反弹的可能性较大。为了应对流动性缺口的压力，央行本周需要推出MLF或TMLF，但是价格的变化更加重要。
　　风险提示：春节错位影响1月社融数据，摊余成本债基需求继续膨胀，美伊冲突再次升级。