华泰证券-2019年12月债券托管量数据点评：广义基金增持规模创新高-200111

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　　核心观点
　　12月债市最大的特征是基本面与配置盘力量分化，基本面预期改善导致券商、境外机构等交易动机不强，而银行自营、摊余成本法债基等配置力量强劲，尤其是广义基金12月增持规模创年内新高。12月债市整体的杠杆率较11月持平，银行和广义基金加杠杆，券商降杠杆。全市场质押式待购回余额较11月季节性增加8274亿。一季度需要关注保险“开门红”，养老金、职业年金及银行理财仍存在较强的配置需求。此外，提防现金类理财新规等政策冲击，以及地方债供给高峰带来的供求关系变化。
　　商业银行增配国债，同业存单和信用债托管量均减少
　　12月商业银行继续增加国债的配置，同业存单持仓减少。其中国债大幅增加3584亿元，主要原因在于12月中开始央行连续进行大额投放，银行配置力量显著增强。而由于年底面临指标考核压力，银行增持信用债意愿不强，对各类型信用债全面减持。分银行类型看，全国性商业银行对国债托管量显著增加。城商行配置力量较强，除信用债外全面增持其他券种。农商行配置力量减弱，仅增持国债和地方债。
　　广义基金大幅增配政金债和同业存单，增持规模创年内新高
　　12月广义基金配置力量大幅增强，政金债托管量增加2194亿元，同业存单托管量增加4913亿元，地方债托管量环比增加1421亿元。12月交易盘交易动力不强，但摊余成本法债基年底密集发行，成为广义基金政金债需求力量的重要来源，11月和12月成立的摊余成本法定开债基规模分别为1325亿元和990亿元，对政金债尤其3年政金债需求十分旺盛。此外广义基金大幅增持同业存单主要由于存单利率上行和“迟来”的配置需求。
　　外资机构增配国债，政金债和存单托管量有所减少
　　12月境外机构增持债券速度有所放缓，仅增持国债184亿元。政金债、信用债、同业存单托管量分别环比减少114亿元、17亿元、162亿元。12月海内外经济基本面预期改善，长端利率整体低位震荡，缺乏趋势性机会，因此境外机构的交易热情不高。展望未来，随着中国政府债券将于2020年2月28日起被纳入“摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列”，外资流入趋势有望持续。同时横向比较来看，中国国债比其他经济体的绝对收益率更高，因此仍是境外机构的优质资产。
　　保险配置力量季节性减弱，券商转向同业存单和中票
　　12月保险机构政金债托管量环比增加58亿元。其他券种托管量都不同程度减少，尤其地方债托管量环比大幅减少656亿元。12月份保险配置力量减弱主要是季节性因素，但保险机构今年面临较大的债券配置压力。券商增配同业存单和信用债，利率债托管量减少。主要是由于12月经济基本面预期改善，交易盘动力不强，且临近年底券商持盈保泰。在交易机会不强的背景下，券商转向票息策略。
　　12月债市总体杠杆率持平，不同机构有所分化
　　12月债市整体的杠杆率较11月持平，银行和广义基金加杠杆，券商降杠杆。全市场质押式待购回余额为51473亿元，较11月增加8274亿元。12月质押式待购回余额上升是季节性因素导致，基金、银行杠杆率小幅提升主要源于宽松的资金面。1月份资金面扰动因素开始增多，但在降成本的硬约束下，货币政策预计还会维持资金面的合理充裕，因此可以维持适度杠杆操作。
　　风险提示：监管对机构行为的影响，资金面超预期收紧。