华泰证券-2019年12月信用月报：信用利差低位，四个点可纵深挖掘-200114

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　　核心观点
　　上月信用债市场融资分层的现象持续，全年违约规模及违约率创新高。由于市场流动性充裕、金融机构配置需求旺盛，二级市场信用债收益率跟随利率债下行，但幅度有限，信用利差被动走扩。策略上，“短久期地产债、产能过剩品种+适度杠杆”仍有一定操作空间；此外，建议关注高等级长久期信用债的配置机会；小资金可凭借操作的灵活性，找寻二级市场交易机会。风险上，需关注城投平台债尾部风险仍在持续暴露，以及城投、过剩产能行业的永续债、中小银行二级资本债的投资性价比。
　　本期专题：城投偿债能力向好，尾部风险仍存
　　呼经开PPN违约引发市场对城投偿债风险的关注，我们认为可以从偿债意愿和偿债能力两方面进行讨论。2019年城投债市场情绪好转，信用利差下行、净融资改善，一方面受益于监管政策边际宽松，一方面是由于城投平台确有较强偿债意愿。城投债券违约将影响区域内城投再融资，连锁反应引发区域性风险，地方政府有意愿协调资源防范违约；城投平台业务公益性强，对地方政府重要性高；城投违约案例很快协调解决，保护了投资者信心。城投偿债意愿背后是地方政府重视程度，建议通过股东、区域内重要性、业务公益性、历史上政府支持力度，判断城投对地方政府的重要性。
　　城投债尾部风险仍在持续暴露，建议关注偿债能力是否匹配
　　尽管偿债意愿较强，但尾部城投风险事件仍在持续发生，如非标占比高、非标逾期频发、债券净融资为负、二级成交收益率较高、信用利差曲线反弹等；随着信用债市场进一步成熟，投资者信用分析能力加强，区域经济财政实力弱、债务率高的尾部城投平台再融资难度还将增加。我们建议投资者回归基本面分析，一方面通过股东情况、区域内重要性、业务公益性、政府历史支持情况综合判断城投偿债意愿，另一方面根据区域经济财政实力、城投平台债务负担、非标占比等数据研究城投偿债能力，关注城投尾部风险，警惕相关风险事件造成估值损失和信用风险。
　　信用趋势：市场融资分层持续，广义基金出现拉长久期的倾向
　　信用债一级市场净融资额依旧呈现分层的状况，资产荒仍存，倒逼投资者追逐确定性高息资产，二级市场城投、地产债券成交火热；信用债收益率整体下降，信用利差被动走扩，高等级信用债曲线利差空间恢复，相对利率债价值有所恢复；负债成本压力下，广义基金出现拉长久期的倾向，但未来现金管理型理财新规或导致机构被动缩短久期。
　　信用策略：多领域挖掘，久期空间值得注意
　　由于市场流动性充裕，金融机构负债端膨胀，而资产端高票息资产减少，信用债的各类价值洼地快速被填平，信用债的配置吸引力下降。策略上，“短久期地产债+适度杠杆”是近期不错的组合；并且，煤炭、钢铁等产能过剩行业的短久期品种仍能提供一定超额回报；此外，建议关注高等级长久期信用债的配置机会；最后，小资金可凭借操作的灵活性，寻找二级市场交易机会。风险上，需关注城投和过剩产能的永续债、中小银行的二级资本债的投资性价比。
　　风险提示：城投打破刚兑风险、违约增长风险。