华泰证券-债券策略周报：来自社融数据的指引-200119

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　　核心观点
　　近期市场表现有如2016年，金融数据不差但市场表现坚挺。社融口径调整后货币和财政的协调性增强。春节错位和票据套利消退对金融数据有扰动，但2-3月份预计强劲，2020全年社融增速预计仍平稳。上周是债市的“试金石”，配置压力叠加资金面有惊无险，震荡格局未改，变数还在于资管新规及资金面。一季度承担权益风险略优于承担久期和杠杆风险，谨防过度信用下沉和资产本身流动性风险。本周交投情绪将转淡，重申超长利率债不进攻，继续规避三年期政金债，保持久期中性，适度降杠杆。关注地产债、高等级期限利差、过剩产能债短端等结构机会，继续持有转债。
　　2018-2019：从融资渠道被动收缩到融资需求内生收缩
　　2018年信用收缩有三个路径：第一、不规范的融资渠道遭遇严厉的监管政策；第二、部分融资主体融资需求被压抑；第三、金融机构市场化行为强化了信用收缩的程度。2019年融资需求则出现内生收缩，最主要的原因就是宏观经济下行压力进一步加大，企业资本开支意愿不足。因此尽管19年上半年社融增速明显反弹，但主要贡献因素是地方专项债，实体融资需求仍较弱。此外包商事件、房地产调控等导致融资需求也出现被动收缩。
　　去年9月份以来金融数据反映的新趋势
　　一是企业中长期贷款持续改善，二是非标降幅继续收窄，但非标监管压力仍在。企业中长期贷款持续改善的原因包括：基建相关融资需求改善；制造业投资有所改善，尤其是高新技术投资；以及地方隐性债务置换导致企业中长期贷款多增。2019年上半年，非标融资同比降幅大幅转正，但四季度同比改善幅度出现收窄，其原因包括：《标准化债权类资产认定规则》对非标认定标准更加严格、资管新规等对非标的约束仍在，尤其是过渡期问题仍未明确，以及房地产融资政策收紧也对非标形成约束。
　　社融口径调整，增强货币和财政政策的协调性
　　2019年12月起央行调整社融口径，将国债、地方一般债纳入统计。我们可以将央行公布的社融数据扣减掉国债和一般债新增量来还原旧口径。计算得出19年6月以前新口径社融增速平均提高了0.5百分点，但6月之后二者增速逐渐趋同。社融口径调整增强了货币和财政政策的协调性，相当于把财政政策的力度反映在金融指标当中。截至2019年12月，一般债+国债余额占社融存量的比重约为15%，其占比仅次于贷款。因此未来财政力度对社融增速的影响会更加举足轻重。
　　1月份社融能否开门红？
　　我们对1月份社融主要分项预测如下：非标融资2400亿左右，新增人民币信贷2.8万亿左右，政府债券6800亿左右，企业债券3700亿元。中性预测下，1月份社融规模达到4.1万亿，社融增速10.3%左右，相比2019年下行0.4个百分点。春节错位因素可能导致1月份信贷和社融发力不及预期，但春节之后专项债对配套融资的拉动可能导致信贷和社融超预期。
　　2020年社融预估
　　我们对2020年社融主要分项预测如下：非标融资-15000亿元，信贷累计增速达到8%，政府债券比2019年多增近1.1万亿。中性预测下，2020末社融增速在10.6%左右，乐观预测11.2%，悲观预测10.4%。整体来看，2020年社融增速维持平稳的概率较大，对市场而言，社融底不等于市场底，但经济基本面悲观预期有望进一步缓解。机构缺资产的状况可能会有所缓解，货币政策短期加码的紧迫性可能也会逐步降低。因此，我们建议，承担权益风险略优于承担久期和杠杆风险，谨防信用和资产本身流动性风险。
　　风险提示：隐性债务置换超预期，资管新规过渡期安排。