华泰证券-03年疫情对债市影响的启示-200121

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　　核心观点
　　传染病疫情等对债市的影响有两个途径：一个是消费和生产活动受抑制，从而弱化经济增长，利好债市；另一方面，恐慌情绪对股市产生冲击，从而利好债市。当前宏观经济弱复苏趋势延续，但类似突发事件无疑对市场心态和预期也产生了一定的冲击。近期债市表现受配置力量强劲主导，与基本面弱复苏出现背离，但突如其来的状况叠加春运，仍给经济中短期走势带来一定不确定性。当然，03年的经验是，类似事件仍是一个插曲，最终经济继续按照原有路径演绎。对于债市，我们建议在疫情过程中把握利率债交易性机会的同时，留足灵活性。
　　当年的经济增长被疫情扰动
　　疫情的爆发是拉低03年二季度GDP的重要原因。2002年，中国经济逐步摆脱2001年全球恐怖袭击事件以及经济下行的影响，经济增长预期明显改善。但二季度宏观经济增长格局完全被突如其来的疫情所打断，生产和消费活动都受到抑制，前期经济良性恢复的预期弱化，经济出现了阶段性较为明显的回落。在随后的月度经济数据中，表现最为明显的是消费增速，该指标的同比增速在2月份创出11.5%的阶段性高点后出现明显回落，并在5月份出现了加速回落的迹象，由前期大约10%附近的同比增速回落到5月份4.3%的增速。货币政策在疫情期间表现平稳，之后回归基本面。
　　当年疫情一度引发利率下行
　　尽管2003年一季度GDP增速超预期，但是债券供需失衡导致一季度债市多头行情演进。二季度，债市一度出现纠结情绪，主因新债发行频率加快，债券供需失衡状况有所缓解，同时CPI连续维持正值，市场通胀担忧开始强化。但是4月份中旬直至5月底，债券市场基本被“疫情”负面冲击经济的预期所主导，利率呈现下行态势，十年期国债利率从4月上旬约2.90%回落到5月底的2.70%附近。
　　疫情解除、通胀走高、大盘股IPO等，债市在03年下半年大幅调整
　　2003年5月底，世界卫生组织对于我国疫情解禁令发出，终结了市场对此突发事件冲击国内经济的担忧。与此同时，7月份政策层首次声明要警惕经济发展中的通货膨胀问题，通胀担忧加剧，引发市场对货币收紧的预期。8月23日央行宣布上调法定准备金率，此时也正值华夏银行等大盘股即将发行，市场对后市资金面极度看空，纷纷抛售债券，导致债市大跌。而四季度CPI上行速度加快，直接突破3%，利率进一步上行。
　　本次冠状病毒疫情可能弱于03年
　　需要提防的是春运等人口迁移加速疫情的局部扩散。但本次防护工作启动较为及时，检测手段更先进，疫源感染控制手段已经增加很多，并有2003年的经验教训可以借鉴。当年信息的不透明引发的情绪恐慌对经济等影响更大。预计本次影响程度和时间都不会超过2003年，但保持敬畏之心。
　　债市启示
　　我们近期推荐的“超长利率债+超短地产债+转债+适度杠杆”组合建议显然逻辑基础不是基本面，但效果超出预期。近期利率债表现没有脱离震荡市范围，但好于预期。根据新的形势变化，超长利率债仍有交易机会，节后逐步换为流动性好的十年国开债，五年期国债利差保护也略好，把握交易性机会且中期留足灵活性。信用债洼地已经很少，地产债可以继续持有，关注城投置换链条、过剩产能债短端、优质永续债、ABS等局部小机会。转债“上车渐难，下车尚早”，行情尚未走完，但短期叠加长假效应不确定性增大。杠杆仍可小幅增厚收益，但风险可能小幅增大，稍加控制。
　　风险提示：疫情发展速度超预期，春节前资金面扰动因素增多。