华泰证券-2020年1月信用月报：疫情中的信用债市场避险与分层-200205

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　　核心观点
　　1月，央行货币政策放松以及机构配置需求释放促使信用债融资环境回暖。此后，突发疫情推动利率快速下行，导致信用利差被动走阔。上期月报建议配置中长久期高等级信用债并保持一定杠杆有较好收效。我们从五个角度看待疫情对信用债的冲击，规避疫情冲击下现金流和再融资受影响较大的行业和个券。同时，关注后续稳增长、政策放松带来的投资机会，例如城投、地产政策的边际宽松，以及相应产业链上的投资机会。行业和品种上，城投、地产、过剩产能等板块仍具有配置价值，ABS和优质主体私募债仍有一定挖掘空间。
　　市场回顾：一级市场需求旺盛、避险情绪促利率下行
　　2020年1月违约债券6只，新增违约主体天神娱乐、康美药业。受年初央行货币政策放松以及机构配置需求释放的影响，信用债市场一级发行量维持高位，融资环境回暖。尤其是受疫情影响，春节假期后资本市场资产价格出现剧烈调整、风险偏好回落，信用债收益率下行速度慢于利率债，信用利差被动走阔。
　　本期专题：疫情对信用债市场的影响推演
　　以史为鉴，03年中国经济本身处于上升阶段，因此非典造成短暂创伤（尤其是三产）后回归复苏。而今，经济刚出现“弱企稳”迹象、信用环境分层尚未修复、企业对债券融资依赖度高，致使本次疫情对信用债市场也会有直接或间接冲击。疫情对企业的信用资质影响体现在生产经营（开工延期、需求承压、销售受阻）和融资环境两个层面。
　　危后有机：五个角度看冲击
　　具体影响来看：1）产业债：消费服务（休闲服务、交通运输、商业贸易、农林牧渔）行业受到直接冲击，工业生产企业受开工及运输限制影响，警惕高杠杆民企的信用风险。2）地产债：周转速度下降导致企业现金流承压，关注布局集中在湖北、现金覆盖倍数不足的高杠杆房地产企业。3）城投债：短期政府工作重心转向控制疫情，影响城投政策协调效率，区域财政实力或有下降，警惕尾部城投平台风险。4）区域上：湖北省存量债券以城投为主、民企债到期压力不大，湖北省内整体债券行业和到期量分布较为合理。5）品种上：关注商业物业、门票、电影票等收费收益权类ABS信用风险。
　　信用策略：“新冠疫情”下避险情绪升温
　　信用债收益率处历史低位，近日利差走阔，相对价值短期恢复。3、4月信用债到期压力相对较大，需要关注弱资质企业到期压力。新冠疫情导致避险情绪升温，利率债收益率下行明显，中高等级信用债等核心资产也是受益者。配置高等级信用债，并保持一定的久期与杠杆获取了资本利得机会。关注后续稳增长、政策放松带来的投资机会，例如城投、地产政策的边际宽松，以及相应产业链上的投资机会。行业和品种上，城投、地产、过剩产能等板块仍有配置价值，ABS和优质主体私募债有一定挖掘空间。
　　风险提示：新冠疫情发展超预期、违约增长风险。