华泰证券-债券策略周报：陡峭曲线下的胜率与赔率-200209

《华泰证券-债券策略周报：陡峭曲线下的胜率与赔率-200209（23页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-债券策略周报：陡峭曲线下的胜率与赔率-200209（23页）.pdf（23页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　当下利率绝对水平堪比16年低点，但利率曲线明显更为陡峭。超短端利率下行源于资金面宽松、摊余成本债基需求、短期供需失衡等因素，长端利率则是源于核心资产荒等因素，期限利差保护是重要支撑因素。超短端利率短期内或继续维持低位，长端利率在中期赔率转弱，短期胜率仍存。中期看，十年期国债向下空间预计参照2016年低点，向上预计在3.1-3.2%。疫情仍是短期主线，确诊数据等边际出现好转迹象，但情况仍复杂，防疫情与稳增长权衡决定复工力度，时间不是利率的朋友。随着时间的推移和利率的下行，投资者在把握短期机会的同时，需要站在离流动性出口比较近的地方。
　　超短端利率近期快速下行
　　本轮超短端利率快速下行始于去年9月意外降准，12月份加速，2019年12月至今一年期国债和国开债至今已经下行近70BP，略低于2016年低点。超短端债券作为一种现金类资产，其利率变动明显受到货币政策的影响。货币政策宽松时期利率走低，反之利率出现上行。历史上，超短端利率与货币政策拐点基本一致。例如，2015年3月-2015年6月：连续降息降准开启货币宽松；2016年8月：货币政策缩短放长开启债券大熊市；2017年12月：新一轮宽货币周期的开始，超短端利率迎来又一次重要拐点。当然季节性因素、短期供需关系等经常导致超短端利率与资金面出现阶段性背离。
　　本轮超短端利率快速下行的原因
　　本轮超短端利率下行的主要原因有四点：一是此前市场一致判断货币政策有“定力”，但形势比人强。12月份降息预期强烈，资金面也而非常宽松。二是摊余成本法基金密集发行，压低超短端利率。12月份交易盘谨慎，部分投资者缩短久期。三是1月份中以来A股快速下跌。部分股票型基金遭遇赎回，资金流向货币基金。四是上周一年期“战疫债”的超低利率打乱了利差层次，大力度再贷款、财政贴息拉低了对负债成本的预期。
　　长端利率与上一轮债牛的对比
　　2015-2016年资产荒源于金融加杠杆下的资产负债表扩张带动配置压力增大。当时央行在降准、降息的同时多次下调OMO利率，同时公开市场大额净投放，资金面宽松+刚性兑付+做大冲动+同业存单助力，各类金融机构纷纷加杠杆，资产负债表扩张后又通过委外等行为进一步放大债市需求力量。而本轮债牛的资产荒源于资产端，房地产融资受限、地方隐性债务约束，央企去杠杆，民企信用风险等因素导致债市出现“核心资产荒”。当然，目前激进投资者也少于当年，银行负债成本比当时更高。这决定了本轮利率在低位徘徊时间较长，即便逆转不会遭遇基本面和估值的双杀。
　　后续如何演绎？
　　短期来看，当前偏低的超短端利率或将继续维持。首先，企业复工延迟，商业银行资金闲置，有利于资金面的宽松以及超短端利率维持低位。其次，国家税务总局决定在全国范围内将2月份纳税申报期限延长至2月24日，2月份税期对资金面的扰动推迟。最后，定向降准考核或2月底实施，我们预计释放流动性约4000-5000亿。而长期利率的支撑因素在于期限利差仍处于历史偏高水平，若超短端利率维持低位，配置压力下仍有望向长端利率传导。空间上，受制于机构负债成本等制约，2016年低点在较长时间内还难以突破，疫情仍是短期主线。
　　风险提示：新冠疫情发展超预期，经济下行压力超预期。