华泰证券-资产配置月报：不确定性下的生存建议-200210

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　　核心观点
　　新年伊始，全球市场就遭遇美伊冲突与新冠肺炎两大不确定性事件冲击，增加了投资决策的难度。我们尝试从此类“黑天鹅”事件总结生存建议，并反思、预判疫情行情。事后来看，股市在年前反映的乐观情绪不少，在不确定性已显现苗头时，提前做适当回避可能“错过”行情，但比犯“过错”要好。而当前疫情仍处于爆发期，形势仍复杂，短期不排除有所反复，但大多数悲观情况可能已经在市场中有所反映，债市仍有流动性偏松+配置压力+避险情绪带来的惯性，但时间站在股市一边。后续仍需密切关注包括全球产业链、国内企业现金流、就业等可能的次生冲击，谨慎应对。
　　基本面：一季度增速挖坑，关注疫情与复工
　　2019年四季度起，外需初步修复，贸易摩擦阶段性好转，企业信心有所改善。叠加库存周期接近拐点、货币政策、财政政策发力等因素，经济初步显露出弱企稳的迹象。但突发疫情明显打乱了既定节奏，从2003年SARS疫情的经验看，“三驾马车”受疫情冲击程度不同，需求端，消费受到负面冲击最显著，出口也受到拖累，投资成为拉动当年经济的主力。生产端，第三产业受疫情影响更大，修复节奏更慢，加之现在三产在国内经济占比较高，负面影响仍需要重视，可能导致一季度GDP挖坑，全年经济呈现“低开-反弹-再回落”的过程，同时给政策逆周期对冲提出了更高要求。
　　流动性：实体资金需求延后，虚拟经济流动性偏松
　　从量价两个角度来看，在疫情出现前，12月实体经济流动性继续缓步改善，体现出“淡季不淡”的特点，总体仍指向“弱企稳”。但在疫情出现后，大量企业推迟复工，资金需求可能相应延后，与供给形成了一定错配，造成银行间、资本市场流动性相对充裕。2020年以来，银行间流动性除1月中旬受到缴税等的小幅扰动外，总体维持了去年底以来的偏松状况，短期在复工推迟、税期调整等因素影响下，有望继续保持，且可能逐渐向收益率曲线长端传导。而较低的货基、银行理财、信托等收益率压低了股市的机会成本，外资持续流入也显现出中长期看好的态势。
　　估值与相对价值：股债性价比向股市倾斜
　　经济弱企稳的节奏受到疫情短期影响，中长期经济有望向此前趋势回归。但不确定性仍存，相对价值仍是安全边际的重要来源。跨资产来看，股债性价比向股市倾斜。疫情影响医药股估值明显提升，科技与消费“核心资产”估值有所下行，显现出价值挖掘的空间。债市总体已难言洼地，转为交易思维，重视流动性与相对价值。期限利差对中长端利率债相对有利，信用债收益率各等级普遍下行，但幅度不及基准，利差被动放宽，中低等级民企房地产融资难度仍大，需关注疫情对企业现金流和信用资质的影响。
　　资产配置研判：债市有惯性，时间站在股市一边
　　短期内疫情发展仍然是主导情绪面和各类资产表现的最核心变量，但疫情仍暂可按短期冲击应对。股市悲观情绪反映已经较充分，虽仍需提防消息面反复，但时间已经是股市的朋友。债市仍有惯性，短期有交易性机会，中期赔率弱化，注重流动性与灵活性。转债正股可能有扰动，且估值上升造成类期权保护价值下降，以超跌或业绩、题材共振个券挖掘应对波动是更好的思路。汇率或阶段性承压，但“人无贬基”仍然正确。黄金作为不确定性的重要对冲品仍有战略配置价值。疫情短期压制大宗商品表现，特别是黑色、有色等国内定价为主的品种。
　　风险提示：新冠疫情对经济产生次生冲击、中美贸易谈判进展、地缘政治风险。