华泰证券-债券策略周报：再见，超长利率债！-200216

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　　核心观点：建议将超长利率债换持为流动性更好的国开债
　　去年底以来超长端利率下行幅度较大。目前利差保护较好，但利率水平走低，且疫情边际在好转，地方债、地产非标或分流资金，加之流动性不佳，建议换持为国开债。我们判断一季度GDP挖坑后，中期警惕三大次生风险，关注三大政策走向。本轮利率低位徘徊时间可能较长，但下行空间有限，时间不是朋友。短期疫情消息对债市不利，预计波动加大，复工不畅。维持十年国债向下2.7%，向上3.1-3.2%的判断，2.9%以上尝试博弈经济数据。建议适度收缩久期，将超长利率债换持为国开债，站在离流动性出口更近的地方，坚守信用债票息，调整转债行业布局，保持适度杠杆。
　　去年四季度开始看好超长利率债的理由
　　我们在12月15日的报告《配置力量PK基本面变化》开始推荐“超长利率债+超短信用债（高票息）+转债”的哑铃型配置，事后来看，超长利率债的利率下行幅度较大。当时看好的理由在于：（1）经济呈现弱复苏态势，但四大核心逻辑下，债市趋势尚未逆转；（2）三年左右利率债交易异常拥挤，十年利率债对基本面敏感，而超长利率债期限利差保护好，且利率绝对水平相对高；（3）保险机构“开门红”在即，欠配压力大，对超长利率债具有较为确定的增量配置需求。
　　当下发生了哪些变化？
　　首先，超长利率债利差保护仍在，30年与10年利差仍接近60BP，与去年12月份相差无几。但是从利率的绝对水平来看，30年国债利率已经由12月份的3.8%下行至3.4%左右，位于历史5%分位数。3.4%的国债即使考虑25%的税收优惠之后，绝对收益率水平已经不足以覆盖保险机构5%左右的负债端成本。从交易盘角度来看，当下30年国债的利率水平与7天逆回购政策利率的利差也仅有100BP，2016年最低点时期两者利差也仅有75BP。考虑到本轮债牛中激进投资者远不及2016年，投资者对于3.4%左右30年国债的接受度可能降低。
　　地方债供给、地产非标等可能对配置资金形成分流
　　近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，地方债供给再迎小高峰，一季度地方债发行规模或将接近2万亿，且在疫情冲击之下，保增长压力可能导致年内专项债额度进一步上调。而今年以来，超长久期地方债供给占比明显提升，且超长久期地方债对保险机构来说优势明显，可能对保险机构配置超长利率债的资金形成分流。此外，保增长压力下，房地产融资限制或边际松动，优质龙头地产企业非标供给可能增加，则也会分流保险机构配置超长利率债的资金。
　　不确定环境下，需要更加注重资产的流动性，而超长利率债流动性欠佳
　　2020年面对的市场环境是流动性仍充裕，但各类资产估值都不便宜。新年伊始就已经出现了美伊冲突、新冠疫情两大黑天鹅，类似不确定事件本质上难以预测，尤其是在充裕的资金面对估值普遍不低的资产情况下，各类资产轮动速度会很快，需要更加注重资产的流动性。超长利率债流动性较差是痛点，在赚取最丰厚的一波表现之后，建议切换为流动性更好的五年、十年国开债。我们在1月21日报告《03年疫情对债市影响的启示》中已经建议在节后一个月将超长利率债换持为流动性更好的国开债。
　　风险提示：新冠疫情发展超预期，经济下行压力超预期。