华泰证券-疫情之下的地产债投资：政策对冲心动超过基本面帆动-200219

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　　核心观点
　　地产政策取向转向求稳、绝对收益率水平高两大因素使得我们在去年11月开始看好地产债。突如其来的疫情对房地产行业及企业的冲击是多方面的，但春节后地产债整体表现仍强劲。究其原因，高票息地产债供给稀缺，以及预期地产政策加速调整是核心因素。短期来看，疫情会造成房地产企业内生性现金流承压，可能触发局部的尾部风险；但市场情绪仍暖、政策微调使企业外部融资能力增强，行业违约风险仍可控。政策上，土地出让端的政策调整效果有限，后续还需要销售端的“复工”和配合。策略上，地产债信用利差仍有下行的空间，建议关注复工节奏及政策变化。
　　房地产行业基本面承压
　　疫情对房地产行业及企业的冲击是多方面的。首先，房地产企业生产经营接近停滞，具体体现在拿地、施工、销售及物业经营四个方面；其次，企业销售受阻导致现金流承压，尤其需关注高杠杆及中小房企带来的债券“黑天鹅”事件；最后，居民端购买力下降、三四线房地产业承压成为行业潜在的风险点。
　　地产债表现强势
　　但春节后地产债表现不俗，与企业短期偿债能力下降出现背离。收益率甚至出现了明显的下行，多数地产债低于估值成交。在地产调控政策边际放松的情绪发酵下，地产债认购情绪高涨、票面利率打开认购下限、二级市场低于中债估值成交现象频频出现。
　　市场走在政策变化之前
　　多个因素促进了地产债的不俗表现。首先，市场对高票息资产需求旺盛，而地产债是其中性价比较高的稀缺品种。同时，在疫情冲击下，预期地产政策仍有宽松空间是核心因素，市场表现走在政策变化之前，对基本面变化不敏感。最后，在“房住不炒”的框架下，地产调控政策已出现边际放松，有助于提振市场信心。
　　本轮行情将如何演变？
　　短期来看，房地产企业内生性现金流承压；而市场情绪回暖使企业外部融资能力增强。因此，虽需提防尾部风险，但行业整体违约风险仍可控。政策上，地产政策求稳、绝对收益率水平高两大因素使得我们在去年11月开始看好地产债。近日土地出让端的政策放松仅仅是开始，后续需要观察销售端的变化。策略上，长期来看，地产债信用利差仍有下行的空间，建议关注复工及政策变化两个关键点。择券方向上，短期规避短期资金链承压和受疫情影响大的主体，长期关注财务稳健、土储优质、定位明确的主体。
　　风险提示：疫情发展不确定性、部分房企经营风险。