华泰证券-四季度货币政策执行报告点评：货币政策的守正、担当与创新-200220

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　　核心观点
　　在关键之年和疫情扰动叠加的复杂背景下，央行面临的逆周期调节压力较大。但报告判断疫情对宏观经济的影响是短期因素，需要密切关注就业等次生风险。此次报告重申“房住不炒”，避免宽松的货币政策扭曲经济结构。报告中“守正创新、勇于担当”、“科学稳健把握逆周期调节力度”等新措辞表明逆周期调节压力增大，但仍要注重结构性调控和精准滴灌。简言之，守正是底线，担当是责任，创新是手段。对于债市而言，货币政策宽松周期有望延续，短期波动加大、关注交易性机会，但时间已不是债市的朋友。
　　央行如何看待全球与中国经济和疫情冲击？
　　与三季度相比，本次报告认为全球经济放缓，虽有企稳迹象，但下行风险仍应密切关注。报告新增了以下三大风险点：一是全球债务负担上升，二是政策支持空间在逐渐收缩，三是“低增长、低通胀、低利率、低生产率增长”环境对货币政策调控构成挑战。国内方面经济运行总体平稳，但重申国内经济下行压力较大，面临多方面的挑战。疫情方面，央行对新冠疫情的看法是短期扰动宏观经济，中长期影响有限。此外三季度报告多次强调防范通胀预期发散，而本次执行报告对通胀着墨相对较少。可见，当前通胀对货币政策的制约有所减轻。
　　房住不炒、因城施策仍需坚持，加快建立房地产金融长效管理机制
　　疫情对房地产行业的冲击是多方面的，尤其是当前城镇化改革进入后半程，居民杠杆率也上升至高位。在本次执行报告中，央行重申房住不炒，并不以房地产作为短期刺激经济的手段。不过我们认为，房地产风险之下，房地产调控政策不应进一步收紧，多地正在落实差异化政策，综合来看，“房住不炒”的定位和“因城施策”的原则或是房地产市场调控的总体基调，房地产市场整体仍会是趋平趋稳的状态。在维持总体基调的同时，“加快建立房地产金融长效管理机制”成为房地产调控的重要工作和未来关注点。
　　疫情之下就业压力隐现，需要发挥各方政策合力，缓解结构性
　　就业压力就业压力是本次新冠疫情的潜在冲击之一，而且具有不确定性和滞后性。对中小企业而言，如果疫情防控高压持续，人员流动受限，很多企业就会面临实际的资金链断裂和破产压力，从而容易引发就业问题。本次执行报告专栏四对就业问题进行了分析，体现了央行对就业压力的关注。我国就业结构性矛盾始终存在。而叠加此次疫情带来的冲击，这些结构性矛盾有可能会进一步加剧。因此有必要发挥各方政策合力，做到未雨绸缪。
　　“守正、担当与创新”是全新提法，逆周期调节压力增大，但精确滴灌
　　本轮货币政策稳健的特征明显，本次执行报告延续“保持定力”、“正常货币政策国家”的说法。可见稳健货币政策仍需坚持，结构主义和改革发挥更多作用，这是货币政策“守正”的内涵。“勇于担当”意味着货币政策积极应对疫情挑战、实现小康社会目标并避免经济滑出合理区间，以“创新”为手段精准滴灌。
　　科学稳健把握逆周期调节力度会如何进行？
　　去年12月中央经济工作会议首次提出“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”的概念，本次执行报告将“科学稳健”归结为三点：一是科学把握总量的度。从央行的措辞中可以看出，该机制下适度信用扩张对杠杆率的影响相对有限，或为未来创造一定的信用扩张空间。二是有效把握结构的度，即运用结构性货币政策精准滴灌。三是加大改革的力度，进一步深化利率和汇率市场化改革。
　　风险提示：通胀风险超预期，专项债带来供给压力。