华西证券-基于春运数据、抚养比的四口径测算模型：当前复工率大约两成，三月初或达四成-200220

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　　哪些因素影响复工进度？
　　我们认为，复工复产的进度将主要取决于疫情发展、政策导向、复工要求、交通限制、社区封闭、防护用品等六大因素。
　　哪些指标可以监测复工进度？
　　领先指标：交通及人口迁移数据
　　1）春运发送旅客数量：2月18日，全国春节后累计发送旅客共3.3亿人次，较去年同期大幅下降81.99%，表明当前复工水平较去年相比仍然较低。
　　2）四口径复工率测算模型：春运期间出行的旅客大多数为劳动人口，因此可以通过春节后返城比例来估算复工率水平。为了消除非劳动人口对计算结果的影响，我们利用学生数量、抚养比、各行业从业人员比例等对春节前返乡人口进行了多层次调整，计算得到了四种口径（不做剔除、剔除学生、剔除非劳动人口、剔除非劳动人口和部分第三产业从业人员）的春节后返城比例。其中第二种口径对非劳动人口剔除不足，第三种口径过度剔除了非劳动人口，因此可以用二者构造的区间来考察复工率的情况。此外，考虑到大多地区要求异地返回人员需居家隔离14天，因此考察T日复工率需使用T-14日数据。根据测算，截至2月19日，近似复工率约为16.79%-21.52%。
　　3）辅助性参考指标――人口迁徙指数、拥堵延时指数、地铁客运量：一线人口迁入指数、拥堵延时指数及地铁客运量表明，当前复工进度仍较缓慢。2月18日，一线城市人口迁入指数平均值为2.68，仅为去年同期的29.02%；一线城市道路拥堵延时指数平均值为1.15，仅为去年同期的63.89%；一线城市地铁客运量平均值为119.67万人次，仅为去年同期的11.60%。
　　同步指标：生产数据
　　1）6大电力集团日均耗煤量：工业生产必然产生电力消耗，而电力又无法大量存储，基本处于“即用即发”状态，因此发/用电数据与工业企业生产状况高度同步。2020年2月18日，6大发电集团日均耗煤量仅为38.93万吨，仅为2019年同期的55.42%，远低于历史同期水平，仍然没有从春节的低点中回升，表明当前工业企业的复工进度较春节期间仍没有出现较大的提升。
　　2）水泥磨机开工率：水泥价格低廉，企业往往不会将其储存在专用仓库中，因此施工企业的水泥一般在使用之前将持续暴露在空气之中。而水泥容易吸收空气中的水分，长期存放将使其硬化，其运输半径也较短，所以施工企业和水泥厂商也不会大量备货。故而水泥生产与发电类似，与下游需求变化同步性较高，是建筑施工类企业复工率较好的监测指标。从历史数据来看，水泥磨机开工率往往在春节假期后的第二周开始出现明显的回升，但今年假期后第二周仍未见到水泥磨机开工回暖迹象。2月14日当周，全国水泥磨机开工率仅为0.18%，水泥厂商几乎处于生产停滞状态，表明水泥需求量较大的建筑施工类行业复工率仍然较弱。
　　3）高炉开工率及钢铁企业钢材库存量：2月14日，全国高炉开工率仅为62.71%，低于历史同期水平，且自春节前一周开始下滑后，仍未出现上行的拐点。根据中国钢铁业协会披露数据，今年2月上旬，重点钢铁企业钢材库存量高达18,551.47万吨，高出2019年同期库存量25.93%，大幅超出季节性趋势。钢铁企业“低生产+高库存”的组合，意味着钢铁企业在产量大幅下滑的同时反而出现了存货积压的状况，表明下游建筑施工类企业需求较弱，复工状况仍然不够乐观。
　　为何不推荐使用价格数据进行监测
　　价格反映的是供需两端相对力量的强弱，其波动受到供需两个因素的影响。此外，由于本次新冠肺炎情况特殊，政府对部分商品的价格也采取了一定的管制措施，可能会导致价格对供需状况反映的失真。
　　政策转向正当时，复工拐点预计临近
　　综合来看，由于本次复工涉及到返城、居家隔离、防护用品配备等一系列前期措施，因此短期内可能仍然无法看到复工率的大幅提升。但政策正在进行向经济倾斜的转向调整，或将加快复工拐点的到来。多个部委和省份近期频发出台政策支持复工复产，并逐渐恢复公共交通并放宽社区封闭措施。而防护用品的供给量也有望在近期加速释放，为返城复工提供更加安全的物理条件。
　　因此我们预计，复工率显著提升的拐点或将在2月底、3月初出现。从交通运输部披露的春运数据得到的近似复工率表明，3月初全社会复工率或可达到31%-39%，第二产业复工率或可达到59%左右。
　　风险提示
　　疫情扩散程度可能超预期。