新时代证券-固定收益市场周度观察：多增的社融并不超预期，流行性宽松下债市行情未完-200223

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　　核心观点
　　多增的社融并不算超预期
　　1月新增社融达到了颇具规模的5.07万亿元，同比多增了3883亿元。人民币贷款新增3.34万亿元，同比多增了1109亿元。1月为融资的传统大月，规模远大于其他月份平均水平，而同比多增也接近4000亿元。然而从结构上看，由于统计口径纳入了更广泛的政府债券，科目“政府债券净融资”同比多增了近6000亿元，实质上是拉动社融增长的主力，而其他重要科目（例如面向实体的贷款、表外融资、企业债券净融资）均为少增。首先，尽管近期的疫情对正常的经济金融活动产生较大干扰，但春节假期前收到的影响相对不大，1月社融数据显示的是此前既定政策影响下的市场运行结果，也就是宏观杠杆率总体受控，政府部门加杠杆力度增大，以托底经济增长。其次，在面向实体的贷款部分中，居民债务快速增长的势头有所缓和，以居民短贷形式流入房地产和金融市场的资金受到抑制，而企业贷款则继续改善，这种结构调整对高质量增长更有益处。不过，在疫情的影响下，后续月份的金融运行难免会在原轨道上有所变化。
　　流动性投放多于超额准备金消耗
　　新冠疫情本身是减弱经济金融活动的，因此需要央行通过货币宽松操作起到对冲效果，假期结束后央行也确实采取了一系列措施向公开市场注入流动性，这些资金直接在银行间市场形成了超额准备金，以供商业银行贷款及购债使用。从最近3周的实际情况看来，流动性的供给力度远远超过超额准备金的消耗，促使隔夜利率（DR001）降至1.3%左右的阶段性新低。极低的资金价格带来了债市整体的良好表现，利率债和高等级信用债收益率先行下降，中低等级信用债也在逐步跟进。问题在于，极低资金价格能延续到什么时候。一方面要关注后续的债务扩张速度，由于复工延迟和出行限制，2月融资活动应会有所放缓，但3-4月如果疫情能得到良好控制，融资活动加速，社融增速回升，超额准备金的消耗也会相应增加，超低资金价格将难以维持。另一方面，要注意央行重新控制流动性闸门的时机，一旦疫情解除，杠杆率、通胀与汇率都是需要综合权衡的因素，届时流动性投放会少于超额准备金消耗，促使资金价格回升至新的阶段性均衡点，预计发生在下半年，而DR001中枢可能回升至1.8%左右。
　　因此，当前债市的行情还没有走完，而相比利率债而言信用债更有机会。
　　利率债
　　流动性观察：流动性总量充裕，银行间资金价格上行
　　一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行
　　二级市场交易：现券收益率涨跌互现，国债期货下跌
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升
　　二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔
　　上周，共有7只信用债发生违约,“ 19方正MTN002”，“18方正MTN002”，“18方正MTN001“，“16方正PPN00119”，“方正MTN001”，“19方正CP001”，“17康得新MTN001”
　　上周，共有4家企业发生评级变动，2家主体评级被调高，2家主体评级被调低
　　重要新闻一览
　　央行副行长刘国强表示人民银行将继续保持流动性合理充裕；中共中央政治局召开会议强调积极扩大有效需求；央行召开2020年金融市场工作电视电话会议；2月LPR报价出炉；央行发布《2019年第四季度中国货币政策执行报告》。
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升