华泰证券-债券策略周报：资产荒的来龙去脉与未来展望-200223

《华泰证券-债券策略周报：资产荒的来龙去脉与未来展望-200223（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-债券策略周报：资产荒的来龙去脉与未来展望-200223（26页）.pdf（26页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　本轮资产荒源自融资需求萎缩，但机构资产负债表继续膨胀，负债成本下行缓慢。未来资产端关注财政赤字增加、房地产融资政策、再融资新政等，同时关注资管新规过渡期等影响。债市维持“中期赔率变弱，短期胜率仍存”判断，十年国债上周触及2.9%，短期迎来博弈二次探底的交易机会。中期看时间不是债市朋友。操作上短期通过国开债博弈交易性机会，务必站在离流动性出口更近的地方。维持适度杠杆和信用债吃票息策略，关注地产债、长端高等级及ABS、短端过剩产能债，地方腾挪能力下降，城投下沉策略需更谨慎。
　　本轮资产荒的来龙去脉
　　本轮资产荒源自资产端，融资需求出现被动和主动萎缩，高收益、低风险资产供给减少：不规范的融资渠道遭遇严厉的监管政策，非标供给减少；企业未来预期不稳定，资本开支意愿疲弱；地产、地方政府隐性债务等融资受限；国企、央企面临去杠杆压力；包商事件打破刚兑，重新定义无风险资产；新冠疫情打乱债券发行节奏。但在资产负债倒挂的情况下，机构资产负债表却在继续扩张，且指数基金、摊余债基、职业年金、外资等新资金不断涌入，导致局部时点容易出现债券供需关系失衡。此外，机构负债成本下行仍缓慢，导致诸多机构更容易感受到合意资产的减少。
　　本轮资产荒与2016年资产荒有何不同？
　　首先，2016年资产荒源于负债端膨胀，融资需求早已改善，但资金面宽松+刚性兑付+做大冲动+同业存单助力，金融机构负债端膨胀，债券需求量扩张更快，资产荒延续到2016年三季度。而本轮资产荒的核心在于资产端，地产城投融资受限、国企去杠杆、包商事件打破同业刚兑等导致债市出现“核心资产荒”。而本轮债市需求力量弱于2016年，激进投资者也少于当年。其次，2016年货币政策过于宽松，资金利率低且极其平稳，是加杠杆的“温床”。当前央行货币政策面临的制约更多，因此以结构性宽松为主，且采取“小步慢跑”形式，周期更长。
　　本轮资产荒后续如何演绎？
　　首先，“房住不炒”之下，地产相关融资需求释放有限，同时货币政策“更加灵活适度”，债券配置力量仍将较为强劲，本轮资产荒有望延续较长时间。其次，一季度天量社融，为何还存在资产荒？主因疫情影响之下，流动性错位，同时表内信贷的扩张对表外机构不具有直接影响，表外仍缺资产。第三，当下有哪些积极因素值得关注？基建等融资需求有所改善；保增长及“三稳”要求下，房地产融资限制或边际松动；定增等有助于缓解资产荒。当然，中期需要警惕可能冲击资产荒格局的因素，例如资管新规超预期严格、非标监管或央企去杠杆政策出现变化、中央加杠杆力度超预期等。
　　债市启示
　　首先，融资需求萎缩之下，本轮利率下行具有内生性，债市结构更加健康。其次，当前融资需求还没有表现出明显的改善迹象，资产荒有望延续，因而债市拐点尚早，但货币政策“守正”之下更有节制，金融机构负债端成本下行仍较为缓慢，利率下行空间较为有限，预计较长时间内难以突破2016年低点。最后，利率在较长时间内仍将处于相对低位，利率内生下行、债市结构健康等因素决定了债市即使出现调整空间也不大。
　　风险提示：新冠疫情发展超预期，经济下行压力超预期。