华泰证券-近期信用债市场点评：资产荒下的信用债狂欢-200226

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　　核心观点
　　2月月报中提到，疫情冲击下对经济稳增长预期和避险情绪两大因素使得我们看好城投债和地产债。节后信用债抢筹频现、认购热情高涨、票面收益率快速下行，市场供需两旺。究其原因，本轮资产荒源自资产端，高收益低风险资产供给稀缺，而机构资产负债表继续膨胀、负债成本下行缓慢。本轮资产荒下信用债出现明显分化的特征，高评级、短久期的信用债抢夺明显，板块上城投、地产、医药企业债券受到追捧。策略上，维持适度杠杆和信用债票息策略，继续关注地产债、长端高等级ABS、短端过剩产能债，地方腾挪能力下降，城投下沉策略需更谨慎。
　　资产荒缘何而起？
　　春节过后，信用债抢筹频现、认购热情高涨、利率快速下行，市场供需两旺。在资产端，非标资产供给稀缺，传统的国企、城投、地产融资需求降低，导致高性价比资产供给稀缺；并且，新冠疫情扰动企业生产经营，投资者对相关债券风险偏好降低，对城投、地产等板块的追逐导致了局部资产荒。而在负债端，相比2019年，机构规模扩张、负债成本偏高是两个不变的因素，而随着疫情的爆发，流动性宽松预期进一步增强成为信用债需求的催化剂。
　　本轮资产荒有何特点？
　　本轮“资产荒”下的信用热现象呈现了明显的分化特征：投资者竞相追逐的是安全性相对较高的品种。体现在以下三点：一是信用债总供给有所恢复，但依旧集中在高等级、短久期品种；二是中低评级城投、地产、医药民企信用债发行情况相对更好；三是信用债的流动性溢价尚未完全填平，永续债收益空间不再明显，而私募债、部分担保债券仍有利差。
　　未来行情将如何演绎？
　　相比于2016年，金融机构的负债端更为健康，在疫情发展存在不确定性的情况下，流动性仍将保持合理充裕，债券配置力量预计较为强劲，资产荒或将延续较长时间。直到低利率刺激融资需求的回升，政府部门、央企、地产及定增等融资需求释放，或者资管新规导致机构资产负债表扩张转收缩。但是，由于企业内生盈利能力尚未恢复，外部融资渠道“救急不救穷”，尾部企业信用风险犹存。
　　投资策略
　　策略上，城投、地产、过剩产能等板块仍有配置价值，ABS和优质主体私募债有一定空间。在避险情绪和逆周期条件的主导下，城投债仍是投资人会选择的主流品种，但下沉策略需更谨慎；地产债同是逆周期调节的受益者，但是需要注意精细化择券，规避短期资金承压的企业；过剩产能行业相对利差保护较好，违约预期不强；ABS和优质主体私募债绝对收益较高，且估值稳定，也有一定的配置价值。
　　风险提示：疫情发展不确定性、企业流动性风险。