华泰证券-可转债新券投资价值分析：天目转债，稀缺的5A级景区标的-200226

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　　核心观点
　　天目湖（603136.SH）是专业从事特定景区旅游开发与经营的公司。转债方面，发行规模偏小（3.0亿），债项评级为AA-级，但债底保护强、平价高，申购安全垫较好。定价方面，天目正股当前价格25.77元，对应的转债平价为108.28元，参考金牌、光华等相似个券并结合正股基本面，我们预计天目转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在118元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　依托本地著名5A级风景区，打造一站式旅游目的地商业模式天目湖主要从事3
　　天目湖景区的旅游开发与经营业务。公司力图打造“一站式旅游目的地”的商业模式，目前已初具规模，涵盖观光型景区、休闲度假游产品、主题公园、旅游配套等全方位旅游产业链。18年报显示，景区收入占总营收比重为59.09%，其中门票收入与二次消费是主要来源。酒店与温泉业务分别占比19.42%和11.30%，仅次于前者。公司成长与盈利能力不俗，16-18年归母净利润增速分别为27%/23%/21%，毛利率保持在65%左右。公司亮点主要在于：1、旅游产品多样化，在功能性、季节分布上已形成有效衔接；2、客流趋稳，酒店温泉等业务成为新的利润增长点。
　　正股估值合理，与基本面较为匹配；消费升级趋势不改，中期仍有看点
　　天目湖当前股价25.77元，EPSTTM为1.07元，对应PETTM24.2x，对应PBLF为3.3x，处于自身历史中低水平。参考招股说明书等材料，我们选取长白山（PETTM为31.8x）、峨眉山A（14.1x）等作为可比公司。综合来看，天目湖估值处于行业中游偏上水平。我们认为，正股高估值与其较佳的成长性和盈利性相匹配。虽然疫情对行业造成一定打击，但中长期看，旅游仍是消费升级重要落脚点。此外，该券也是养老金持仓标的。
　　信用分析：经营可能受疫情影响，股东质押担保降低信用风险
　　公司股权结构集中，前十大股东持股共计75.78%（19Q3）。在本期可转债发行前，实控人控制的股份无股权质押；提供质押担保后质押股份占其所持股份的比例为21.12%。信用方面，主要关注：公司景区集中在溧阳市境内，今年的经营业绩可能受到新冠疫情影响；公司总资产规模较小，投资计划规模较大，存在一定资本支出压力。但实控人和公司其他股东为本期可转债发行提供股份质押担保，一定程度上降低了本期可转债的信用风险。
　　条款分析：评级低、债底保护性不强但平价高，有一定申购安全垫
　　天目转债的票面利率分别为0.5%，0.7%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期赎回价为120元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为4.11%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.35%（2020/2/25）作为贴现率估算，债底价值为88.27元，债底保护性较好。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价25.77元，对应平价108.28元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　天目正股当前股价为25.77元，对应平价为108.28元，可参考相近规模、相同评级的金牌（平价108.30元，平价溢价率15.49%）、光华（108.18，12.30%）。我们的判断是：1、该券评级不高、规模偏小，机构入库有难度，预计上市定位不会太高；2、正股题材较为稀缺，基本面也有不少亮点，中长期投资价值不低；3、条款方面，债底保护性好是其最大优势；4、但该券可能存在流动性问题，预计可操作性不强。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格118元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：经营可能受疫情影响，存在一定资本支出压力。