华泰证券-可转债新券投资价值分析：盛屯转债，布局全面的有色标的-200227

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　　核心观点
　　盛屯矿业（600711.SH）是一家经营有色金属采选、钴材料以及金属产业链增值业务的公司。转债方面，发行规模较大（23.86亿），债项评级为AA级，债底保护强，平价接近面值，有一定申购安全垫。定价方面，盛屯正股当前价格5.00元，对应的转债平价为101.6元，参考明泰、天路等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计盛屯转债上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格在121元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　全方位布局有色金属采选业务，钴镍板块是当前重点
　　盛屯矿业是一家经营有色金属采选、钴材料以及金属产业链增值业务的公司。其中，有色金属采选主要为锌、铅、铜、钨、锡、银等各类精矿；钴材料业务则涵盖钴原材料、钴贸易、铜钴冶炼及钴回收等各模块。18年报来看，有色金属产业链业务占总营收比重为88.47%，尤其是其子公司艾玛矿业、银鑫矿业贡献了较大利润。公司优势主要在于：1、矿山资源品位高，与同业公司相比有更高的毛利率，盈利能力也更强；2、布局刚果金、收购科立鑫与四环锌锗，持续扩张业务版图；3、通过全资子公司宏盛国际与友山镍业（印尼）实施建设年产3.4万吨高冰镍项目，今年或将释放产能。
　　正股市盈率偏高，股价弹性充足，新能源电池与黄金是重要催化剂
　　盛屯矿业当前股价5.00元，EPSTTM为0.05元，对应PETTM为91.2x，对应PBLF为1.3x。参考招股说明书等材料，我们选择格林美（PETTM为28.4x）、洛阳钼业（54.3x）作为可比公司。综合来看，盛屯目前市盈率略高，主要原因是19Q3净利润同比大幅下降。股性方面，该股近1月换手率为76%，当前100周年化波动率为51.46%，弹性较为充足。钴镍是新能源电池的重要材料，而公司持有贵州华金69%股权，涉及黄金概念，二者均是正股有力的上涨触发剂。
　　实控人质押比例较高，贸易业务资金占用较大
　　公司股权结构较为分散，姚雄杰直接和间接控制公司的股权比例为25.53%（截至19Q3），前十大股东持股共计41.98%。实控人质押股份占其所持股份的比例为72.95%（19Q3），质押比例较高，存在一定的流动性风险。信用方面，主要关注：实控人股权质押比例较高，存在一定质押风险；有色金属价格波动较大，对公司经营利润造成影响；公司贸易规模较大，存在资金占用和应收款项回收风险。
　　条款分析：评级一般、债底保护性强，平价接近面值，有一定申购安全垫
　　盛屯转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.40%；债项/主体评级为AA/AA（联合评级），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.48%（2020/2/26）作为贴现率估算，债底价值为88.39元，债底保护性较好。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价5.00元，对应平价101.6元。综合看，该券有一定的申购安全垫。
　　上市定位与申购价值分析
　　盛屯正股当前股价为5.00元，对应平价为101.6元，可参考相近规模、相同评级的天路（平价96.40元，平价溢价率28.00%）、明泰（101.23，20.43%）。我们的判断是：1、该券评级尚可、规模较大，适合大资金操作，筹码需求应该不小；2、但受限于行业，难以符合部分机构的“资金审美”，上市定位未必很高；3、正股业绩存在波动性，未来可能是周期性板块的重要补充。投资价值受行业景气度影响较大。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格121元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：股权质押风险；回款风险；贸易占用资金较大