华泰证券-固定收益研究：存款基准利率调整之辩-200227

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　　核心观点
　　近期关于存款基准利率调降的讨论升温。疫情冲击给货币政策带来更大逆周期调节压力，需要进一步引导信贷利率下行。但如果银行负债端成本下行缓慢，货币政策传导将面临更大梗阻。存款基准利率已经较低，流动性指标等监管政策引发的存款荒才是银行负债成本下行慢的原因。当然，存款是银行最大的负债来源，存款基准利率调降似乎顺理成章，而放松流动性监管等更关键。若存款基准利率出现调降，的确可以帮助降低银行的负债成本并引导信贷利率下行，但也会引发改革倒退之嫌、加剧存款搬家及汇率压力等问题。当然，股、债短期都可能会是存款利率降低的受益者。
　　背景：疫情冲击下，货币政策要更加“灵活适度”
　　去年底以来，降成本就是货币政策的硬约束，尽管信贷利率降低取得了积极成效，但是下降幅度仍远低于债券市场、货币市场等利率的下行幅度。1月中以来，新冠疫情发酵，冲击宏观经济，货币政策“勇于担当”，已经积极加以应对。后续，货币政策通过宽信用、降低融资成本稳增长的压力也进一步加大。但目前银行负债端成本下行缓慢的问题成为货币政策传导的重要梗阻，因此近期关于存款基准利率调降的讨论升温。
　　银行负债端成本下行的症结
　　相比公开操作，存款是银行最大的负债来源，负债成本下行的关键在于存款成本降低，但“存款荒”之下银行存款成本居高不下。商业银行存款荒的原因在于：首先影子银行监管，存款派生减少；其次货基、理财、第三方支付的发展导致存款留存率不佳；更重要的是，流动性指标等监管约束导致商业银行加大存款争夺力度。在全行业存款收缩、总量稀缺的背景下，理财和结构性存款成为银行高息揽储的方式，从而导致存款成本居高不下。
　　降低银行负债成本靠调降存款基准利率？
　　为引导实体融资成本进一步下行，在商业银行让利的同时，也需要切实降低商业银行负债端成本。降准、MLF降息对负债成本下降有引导作用，结构性存款监管等需要加强。但存款基准利率直接作用于银行存款端，对银行负债端成本下降的引导似乎更加直接有效。而实际上，我们认为适度减轻流动性指标等约束，从根本上缓解银行存款争夺力度，对于降低银行负债成本其实更有效。另外，适当放宽非标融资、央企去杠杆等约束，促进宽信用，降低存款利率浮动上限等也可能有一定效果。
　　存款基准利率调整的影响测算
　　假设当前的定期存款利率下调25bp，存款上浮比例为35%，存款占总负债比为62%（均为2019年底数据），则银行总体负债成本将降低11bp左右，对于降低银行负债成本的效果明显。但是存款基准利率调整也会产生一些潜在负面影响，例如不利于利率市场化改革的推进；引发更加明显的存款搬家效应，在流动性指标不改的情况下，不能改变存款争夺的现状，也会使得负债端成本引导的效果打折扣；加大人民币汇率贬值压力。
　　存款基准利率调整的展望与金融市场影响
　　从降成本和稳增长出发，存款基准利率调整或为可选项，但考虑到其潜在负面影响，预计仍是优先使用降准、OMO/MLF降息、LPR调降、专项再贷款、再贴现等工具。若存款基准利率出现调降，从时间上我们认为调整窗口或在3-4月份或6月份。幅度上，定期存款利率可能下调10-25BP，活期存款利率保持不变的可能性较大。对市场影响方面，存款基准利率调降对股、债流动性利好，对债市有助于降低银行对收益率的要求，对股市而言机会成本降低。但可能加大人民币贬值压力和银行存款加速脱媒。
　　风险提示：宏观经济下行压力超预期，存款流失超预期