华泰证券-债券策略周报：内转外+供转需，债市子弹仍在飞-200301

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　　核心观点
　　近两周疫情焦点由国内转向国外，经济焦点由中国供给转向全球总需求，风险偏好降低，利率如期二次探底。疫情的“蝴蝶效应”显现，从全球经济到金融市场甚至美国大选，美债利率创历史新低。国内可望率先走出疫情恐慌情绪，但海外疫情扩散导致国内经济回归正轨难度增大、时间拉长，情绪有好转，现实仍艰难，叠加加入国际指数，利率二次探底有望延续。当然，国内疫情度过最恐慌阶段，GDP挖坑效应将逐步过去，低利率、机构口味变重本身助力宽信用，需要站在离流动性出口更近的地方。期限利差仍是少有着力点，经济需求端风险增大促牛平，久期策略享受当下，适度杠杆仍可维持，保持信用债吃票息，上周建议部分派现转债获利。
　　疫情焦点国内转国外，经济焦点供给转需求，利率如期二次探底
　　近两周国内新增病例不断下降，疫情整体趋稳，政策目标也逐渐转向防疫与经济、社会目标两手抓。然而在国内疫情好转的同时，海外疫情持续发酵，全球防疫形势愈发严峻。海外疫情的超预期扩散或从三个路径对中国债市形成进一步利好：一是导致全球经济增速放缓，从外需角度进一步拖累国内经济增长。二是拉长了防疫周期，对国内生产复工造成干扰。三是全球金融市场避险情绪迅速升温，风险资产联动，而境外机构投资者可能增加对中国债券的主动增持力度。此外，中国债券纳入摩根大通国际债券指数也助力行情演绎，多重因素影响下利率如期二次探底。
　　疫情的“蝴蝶效应”，美债利率创历史新低，中国还远吗？
　　上周美债利率快速下行的最直接触发因素是海外疫情的超预期扩散。疫情产生的“蝴蝶效应”也值得关注，如果疫情冲击美国经济与金融市场，那将导致特朗普引以为豪的“政治资本”缩水，桑德斯在今年美国大选中胜选的概率快速上升。相比于特朗普“股市优先”的态度，桑德斯主张用激进的改革来保障公民权利，实现社会公平。桑德斯当选可能对美股带来较大冲击。在这种环境之下，美联储降息预期快速上升。中美利差拉大提升了国内债市的安全边际，对国债利率有一定的牵引作用，但非决定性因素。
　　期限利率仍是少有着力点，关注低利率的宽信用作用
　　无风险利率下行，信用债一二级市场也较为火爆，债券市场“资产荒”现象进一步加剧。从相对价值体系来看，目前仅有期限利差仍处于相对合意的水平。相比2016年，当前10-1年利差还是高于当时水平。但是当前无风险利率和中高等级信用债利率均逼近2016年最低点，资产荒的出现也导致投资者“口味”变重。在这个过程中，信用债总供给恢复明显，本身就有利于宽信用。此外，后续财政政策有望更加积极有为，发挥好政策性金融作用，也有利于宽信用。
　　结论是什么？债市子弹仍在飞，但站在离流动性出口近的地方
　　利率二次探底有望延续，全球金融市场正在隐含悲观预期，后续疫情实际演绎程度等是重要的预期差来源。但国内所处的疫情阶段有所不同，情绪走过最恐慌阶段，后续接受经济现实挑战、宽信用正在进行，投资者仍需要站在离流动性出口近的地方。空间上，十年期国债向下2.7%（短期）的目标实现在即，能否顺利突破16年低点的关键在于全球经济放缓程度。曲线形态上，预计难以达到16年的平坦程度。操作上，要站在离流动性出口近的地方（比如十年国开债），信用债久期和评级下沉很难兼顾。久期策略仍可以享受当下，适度杠杆仍可维持，继续保持信用债吃票息判断。
　　风险提示：新冠疫情发展超预期，经济下行压力超预期