华西证券-信用债违约启示录系列（一）：天神娱乐违约复盘-200229

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　　违约事件始末
　　2018年5月10日，公司董事长兼总经理朱晔因涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对其进行立案调查。2018年7月，公司下修2018年半年报业绩，9月，董事长朱晔离职，随后其他高管陆续离职，股东也纷纷开始减持。2018年10月，公司披露2018三季报，并提示公司存在商誉大额减值风险。
　　2019年1月，公司发布业绩修正预告，预计2018年全年亏损73-78亿，亏损主要来自商誉减值，引发资本市场强烈关注。天神娱乐在业绩暴雷之后一直深陷诉讼纠纷，截止2020年2月20日共涉及诉讼或仲裁18起，涉案金额合计32.83亿元，其中与金融机构诉讼金额达28.76亿元。同时公司多项资产遭到冻结，冻结资产占公司账面资产比重约5.8%，其中被冻结的银行账户期末余额为125.63万元。2020年1月21日，公司未能如期偿付“17天神01”回售款和未回售部分利息，债务首次出现实质性违约。
　　公司业务情况：自2018年起业绩下滑
　　天神娱乐在上市之初主营网页游戏和移动游戏研发，上市之后通过外延并购致力于转型成为泛娱乐平台。据公司2018年年报，公司主营业务为游戏（48.81%），IOSApp（15.52%），影视广告（11.04%）和技术及咨询服务（24.63%），各项毛利率分别为70.97%，66.62%，42.54%和62.59%，综合毛利率为65.09%。
　　自2018年起，公司主营业务收入下滑。游戏方面，现有游戏产品几乎全部进入衰退期，海外游戏运营竞争加剧，棋牌游戏整顿；影视方面受补税和片酬治理影响；广告业务受数字营销和移动端广告市场份额挤压萎缩。
　　2018年公司营业总收入为25.99亿元，同比降低16.2%，截止至2019年三季度，公司收入为10.38亿元，同比下降44.46%。
　　违约归因
　　上市三年疯狂并购，累积商誉超80亿元。天神娱乐自2014年借壳上市以来，持续进行外延并购，上市三年收购/参股公司十余家，且均为溢价收购，累积商誉84.8亿元。持续的高溢价外延收购使公司资产规模快速扩张，商誉占总资产的比也随之大幅上升，2016至2018年分别为61.61%、45.42%和30.55%，大幅高于可比公司的平均水平（2016至2018年分别为12.86%、15.31%和20.86%），为之后业绩暴雷埋下隐患。
　　并购标的业绩变脸，内生现金流疲弱，经营性净现金流大幅减少。公司2015年至2017年经营性净现金流及营收的快速上涨得益于并购带来的合并报表范围的扩大。2015至2018年公司内生业务同比增速分别为53%、4%、67%和-26%，占公司总营收比重为78%、45%、41%和36%。收购标的在2018年之前的业绩期内业绩均达标，2018年开始纷纷业绩变脸，商誉大幅减值，2018年公司商誉减值40.6亿元，2019年截止至三季度，商誉进一步减值0.9亿元（其中由于并购资产经营恶化计提的减值准备为0.47亿元）。
　　公司经营性净现金流2018年为2.75亿元，同比减少69.27%，截止至2019年三季度为-1.02亿元，基本与上年同期持平。公司2015至2018年收现比分别为1，1.09，1.05和1.02。
　　有息负债规模持续扩大，偿债能力恶化。公司外延并购导致债务规模持续扩大，2017年起有息债务规模迅速扩大。2016年至2018年的有息债务规模分别为1.61亿元、17.19亿元和41.2亿元，分别占总负债的比为9.43%、35.42%和66.17%。公司资产负债率从2016年的23.1%攀升到2018年的72.65%。
　　公司自2018年起融资受阻。公司对直接融资依赖度高，而2018年4月到5月，公司拟发行10亿元超短融债和18亿元可转债均未发行成功，导致公司流动性进一步变差，筹资性现金流从2018年以来一直为净流出状态。
　　公司债务结构及久期均不合理。由于公司并购重组兑现业绩久期较长，公司债务结构短期：长期为2:1，其中银行贷款方面均为短期贷款。公司自上市以来，通过债券+股权直接融资达100.32亿元，占比达74.59%，受直接融资政策及环境影响较大。
　　另外，公司通过大量并购基金参与并购，并在并购基金中劣后。2018年由于并购基金因未能顺利退出以及到期等原因，公司需承担25.5亿元应付优先级及中间级合伙人份额的回购义务，使公司有息负债进一步上升，融资压力进一步加剧。
　　大股东股权质押比例接近100%，对公司偿债支持力度不大。公司前十大股东中，有七位对持有股份进行了质押，所持股份占总股本的31.52%，平均质押率为89.84%。
　　违约的处置进展：“17天神01”2020年第一次债券持有人会议将于3月9日召开。公司为轻资产类型公司，目前管理层更换后，业务转型及经营仍存在不确定性，债转股或公司并购重组为唯一出路。
　　启示
　　持续的外延并购和体外并购基金虽然可以帮助公司扩展业务布局，但溢价收购带来的商誉面临并购标的经营风险，不可控因素较多，风险隐患大；公司大幅举债并通过体外并购，需重点关注公司作为劣后方需承担对优先级份额的回购义务，公司负债表负债及负债率失真。
　　稳定的管理层对于稳定公司经营起着至关重要的作用。公司缺乏实际控制人易导致公司管理层变动大，仅2018年和2019年天神娱乐就有两位董事长离职，期间多位高管发生变动，导致公司经营不稳定。
　　公司创始人、大股东朱晔为投资出身，对于专注公司业务本身的发展，资本运作的动力更强，疯狂扩张并购下，较难制定出长远发展的经营战略。
　　公司及董事长诚信记录一般，关注公司历次信用事件。公司上市伊始便有疑似业绩注水的信用事件，而后公司及董事长朱晔多次收到监管层的关注函和监管函，涉及关联交易和信息披露等违规事件，2018年5月，朱晔因涉嫌占有公司资金偿还自有外债等行为被证监会立案调查。
　　风险提示
　　信息收集不全；弱资质主体资金链断裂；宽信用进程不及预期。