华泰证券-“临危受命”的政策性金融-200302

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　　核心观点
　　政策性金融在当前时点“临危受命”，其在逆周期调节中的优势逐步显现。从负债端看，政策性金融机构可由货币政策支持；从资产端看，政策性金融承担准财政职能，其信用传导相较于商业银行更加通畅，操作空间相较于财政更加灵活。政策性金融曾在我国“三期叠加”、房地产库存高企阶段被委以重任，央行通过投放PSL助力开发性金融，支持棚改货币化安置，房地产库存得以消化，经济尾部压力有效化解。2020年政策性金融发力方向或将主要围绕基建项目、对口行业、中小微企业展开，相关操作则需与财政配套贷款、商业银行的信息渠道优势、央行的流动性支持发挥合力。
　　认识：政策性金融在逆周期调节中的优势
　　从负债端看，货币政策可给予政策性金融直接支持。政策性金融债与央行提供的PSL是其核心负债。PSL期限长、成本低，具有公益性特征。而发行债券仍是政策性金融机构首要负债途径，央行维持流动性合理充裕、适当下调政策利率引导债市利率下行，也可对政策性金融机构起到间接支持。从资产端看，政策性金融机构投向与预算内投资重叠度高，承担准财政职能。相较于商业银行，政策性金融的信用传导更加通畅，特殊时期PSL的结构性政策优势更佳。相较于财政，政策性金融的空间更加灵活，没有预算硬约束，受监管指标限制少，并且市场化运作的投资效率更高。
　　回溯：央行PSL助力开发金融支持棚改
　　2014-2015年，我国处于“三期叠加”阶段，2014年房价回落与销售低迷形成了负反馈，商品房库存不断积累，库销比陡然攀升，对房地产投资造成了显著的负面抑制。央行在2014年创设PSL投放至政策性银行，政策性银行再通过棚改专项贷款，将资金贷放给承担棚改任务的地方国有企业，从而解决资金问题。2015年8月，住建部与国开行联合发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，各地棚改项目开始快速推进，央行投放的PSL金额不断扩大。政策性金融支持货币化棚改，房地产库存得以快速消化，房企预期显著改善，房地产投资触底反弹，经济尾部压力有效化解。
　　展望：2020年政策性金融如何发力
　　今年政策性金融发力方向已较为明确，主要包括基建项目、对口行业、中小微企业等方面，而相关操作则需与央行、财政、商业银行发挥合力。基建投资方面，政策性金融可以配合财政提供配套贷款，放大预算资金杠杆。还可以通过软贷款、发展基金提供资本金，撬动更多社会资本参与。企业帮扶方面，政策性金融更多采取对口扶持，但在支持中小、民营企业方面存在人员与信息渠道劣势，或需要商业银行给予配合。政策性银行扩表还依赖央行提供流动性支持，预计央行一方面直接增投PSL，另一方面向市场增加流动性投放，下移政策利率曲线，引导债券市场利率下行。
　　风险提示：PSL投放量不及预期、债务货币化风险、隐性赤字规模扩大。