华泰证券-可转债新券投资价值分析：君禾转债，面向国际的水泵龙头-200302

《华泰证券-可转债新券投资价值分析：君禾转债，面向国际的水泵龙头-200302（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-可转债新券投资价值分析：君禾转债，面向国际的水泵龙头-200302（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　君禾股份（603617.SH）是国内领先的家用水泵生产商。转债方面，发行规模偏小（2.1亿），债项评级为A+级，债底保护偏弱，平价高，但综合看申购安全垫较薄。定价方面，君禾正股当前价格16.02元，对应的转债平价为99.01元，参考银河、华锋等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计君禾转债上市首日平价溢价率在12%附近，对应价格在110元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　基本面：全球家用水泵需求向好，公司渠道稳定，出货量领先
　　君禾股份是国内领先的家用水泵生产商。行业方面，家用水泵需求主要位于国际市场，欧美等国多以单独院落为主，水泵是必不可少的供水和浇花工具。近年来，水泵行业需求向好，一方面欧美偏刚性需求稳中有升；另外欧美水泵供应商逐步将产业链转移至发展中国家，国内企业出货量保持较快增长。在公司层面，君禾目前以ODM和OEM代工方式为主，主要销往欧洲和北美地区。公司在渠道和市占率方面有一定优势，与安海、凯驰、富兰克林等国际知名品牌制造贸易商和大型连锁商超建立了稳定合作关系，17-18年出口交货值排名行业第二，领先多数国内竞争者。
　　正股估值偏高，股价弹性较好，机构关注度偏低
　　君禾股份正股股价16.04元，PETTM为31.0x，略低于自身历史平均值。若以中金环境（28.8x）、大元泵业（14.5x）、汉宇集团（21.2x）等公司对比，该股估值偏高。我们认为，对于规模偏小的公司而言，估值可能出现偏差。股性方面，君禾股份近1月换手率127%、当前100周年化波动率为50%，股价弹性充足。关注度方面，截止19Q3，基金、保险暂无持股，关注度较低。
　　信用分析：营收和资产规模较小，质押担保增加资信水平
　　公司股权结构较为集中，实际控制人的股权比例为69.32%（截至19Q3）。在为本次可转债发行之前提供股票质押担保之前，实际控制人不存在股票质押的情况。信用方面，主要关注：公司营收、资产规模较小，抗风险能力有限，在建项目投资规模相对于公司资产规模较大；家用水泵行业竞争激烈，产品议价能力有待提高；但控股股东为本次可转债发行提供股票质押担保，担保比例为150%，一定程度上降低了信用风险。
　　条款分析：评级偏低、债底保护性偏弱，平价高，申购安全垫较薄
　　君禾转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.2%，1.6%，2.2%，2.8%，到期赎回价为113元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.05%；债项/主体评级为A+/A+（联合评级），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率8.23%（2020/2/28）作为贴现率估算，债底价值为75.05元，债底保护性偏弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价16.04元，对应平价99.01元。综合看，该券申购安全垫较薄。
　　上市定位与申购价值分析
　　君禾正股当前股价为16.04元，对应平价为99.01元，可参考相近规模、相同评级的银河（平价99.35元，平价溢价率12.74%）、华锋（98.79，13.37%）。我们的判断是：1、君禾评级偏低，规模较小，筹码吸引力较弱；2、正股基本面稳健，但缺乏较强触发剂，机构关注度较低；3、君禾较其他小票品种无显著亮点，定位可能不高；但在细分领域有一定优势，关注上市后可能出现的捡便宜货机会。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在12%附近，对应价格110元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：营收和资产规模较小，水泵行业分散度较高。