华泰证券-资产配置月报：疫情试金石与蝴蝶效应-200303

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　　核心观点
　　疫情仍是当下市场主线，但已进入“恐慌-遏制-海外”中的第三阶段，疫情冲击与政策对冲相互交织。疫情向全球扩散后，国内外情绪开始趋同。疫情冲击是全球各国结构弱点的试金石：挑战行政动员等多方面综合实力，考验金融市场杠杆、全球价值链等环节的韧性。展望后市，疫情的蝴蝶效应也正在显现：全球“弱复苏”预期蒙尘，美国大选重要阶段值得关注，市场波动加大。其中，中国处于疫情扫尾阶段，行政动员能力强、产业链完整、政策空间充足，谨防次生风险。股市受冲击后仍有机会，债市短期胜率仍存、长期赔率变弱，黄金战略配置可坚持，人民币汇率保持基本稳定。
　　宏观环境：从国内供给转向海外需求担忧
　　疫情给全球原本的“弱复苏”预期带来强干扰，且波及面从与中国经济关联度较高的地区向海外疫情较严重地区扩散，后续不确定性仍较高，倒逼海外央行放松货币政策。国内方面虽是数据空窗期，但从PMI及复工高频数据等来看，在疫情冲击下经济按下暂停键基本明朗，通胀走高但已不再是市场重点。对基本面的后续判断一方面要看逆周期调节政策落地情况，另一方面也要关注海外疫情发展变化对全球总需求、产业链的潜在影响。
　　流动性：虚拟经济流动性乐观
　　海外疫情扩散下，全球总需求有回落压力，考虑到我国“关键年”客观上的稳增长需求，货币政策逆周期对冲的必要性有所增加，银行间流动性有望保持充裕。而由于复工仍未彻底完成，资金供求错位，加上存款向居民部门转移、理财利率走低，共同造就了流动性由实体经济向虚拟经济溢出的局面，资本市场资金驱动的状况或仍可维持一段时间。此外，外资流入仍是重要的边际定价因素，相对全球平均水平，中国股、债相对较低的估值仍是重要安全垫，但也不容忽视外资带来的海外市场情绪影响。
　　估值与相对价值：股市相对性价比有优势，避险资产有惯性
　　在海外疫情发展不确定性仍高、全球货币政策放松可期、但各类资产波动性明显加大的环境下，注重相对价值提供的安全边际就显得尤为重要。跨资产来看，股债性价比对股市偏有利，但债市在情绪影响下仍有一定惯性，海外疫情发展是影响各市场行情节奏的关键。股市中大部分行业估值仍不不高，建筑、房地产等板块估值仍处低位。利率债收益率绝对水平不高，中长端期限利差算是“矮子里拔将军”的选择。信用债利差在“资产荒”推动下进一步下行，城投利差压缩明显，建议结合区域经济财政情况挖掘标的，房企龙头或受益于政策放松，久期与信用下沉不能兼顾。
　　资产配置研判：海外疫情成为新变量，沿总需求下降+宽货币做配置
　　股市短期仍存不确定性，但估值不高+疫情稳+政策对冲，回调空间无需过度悲观，活跃度仍高，科技是全年主题，短期关注政策受益的顺周期、业绩超预期、涨价题材等板块。债市方面，经济数据待披露，货币政策仍有放松空间，资产荒仍在，但恐慌阶段过去，二季度变数增大。供给逻辑=陡峭，需求逻辑=平坦，期限利差“矮子里拔将军”，信用久期和下沉不能兼得。转债估值不便宜，沿行业轮动、比价洼地等调整个券布局。理财与货基相比其他资产类别的吸引力偏弱。黄金短期偏拥挤，中期战略配置可坚持。大宗商品受到全球总需求走弱的压制。人民币汇率有望保持稳定。
　　风险提示：海外疫情扩散、美国大选生变、地缘政治风险。