华泰证券-可转债新券投资价值分析：正元转债，智慧校园系统运营商-200303

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　　核心观点
　　正元智慧（300645.SZ）是智慧一卡通互联网运营商。转债方面，发行规模偏小（1.75亿），债项评级为A+级，债底保护偏弱，平价高，但综合看申购安全垫较薄。定价方面，正元正股当前价格15.50元，对应的转债平价为99.81元，参考新天、华通等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计正元转债上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格在112元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　基本面：智慧一卡通运营商，校园信息化需求空间广阔，公司有先发优势
　　正元智慧是智慧一卡通互联网运营商，为校园、政府企事业单位提供智慧化整体解决方案。公司业务聚焦在一卡通基础上，通过物联网、云计算等技术构建园区一卡通系统。行业方面，校园一卡通系统的发展空间广泛，国内高校基础较大且仍在增长，信息化程度越来越高，一卡通应用场景从门禁、餐饮等拓展至管理教学领域并与支付宝、微信和银联等支付渠道合作，新增客户和更新换代需求较高。国内一卡通领域企业分散度较高，新开普、广东智慧等竞争对手营收规模不高，公司有先发技术优势。同时，公司还构建在线教育平台，面向大学和中学教育，横向拓宽业务领域。
　　正股估值偏高，股价弹性尚可，机构关注度偏低
　　正元正股股价15.5元，PETTM为43.2x，处于历史较低分位。若以新开普（41.9x）、天喻信息（33.6x）、德生科技（31.3x）等公司对比，该股估值偏高。从综合竞争力和成长性看，该估值可能偏高，但在线教育是热门题材，对估值有一定支撑作用。股性方面，正元智慧近1月换手率5.37%、当前100周年化波动率为49.53%，正股弹性尚可。关注度方面，截止19Q4，基金持股占比0.02%，关注度较低。在线教育是其正股触发剂。
　　信用分析：实控人质押比例较高，公司应收账款占比较高
　　公司股权结构集中度不高，实际控制人为陈坚，合计控制公司31.87%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计55.00%。实控人合计控制的股份已质押4,037.04万股，质押比例为65.57%，存在一定质押风险。信用方面，主要关注：实际控制人质押比例较高，存在一定流动性风险；公司资产和营收规模较小，抗风险能力有限；应收账款占比较高，存在一定资金占用问题。
　　条款分析：评级偏低、债底保护性偏弱，平价高，申购安全垫较薄
　　正元转债的票面利率分别为0.5%，0.7%，1.2%，1.8%，2.2%，2.5%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.36%；债项/主体评级为A+/A+（东方金诚），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率8.19%（2020/3/2）作为贴现率估算，债底价值为76.51元，债底保护性偏弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价15.50元，对应平价99.81元。综合看，该券申购安全垫较薄。
　　上市定位与申购价值分析
　　正元正股当前股价为15.5元，对应平价为99.81元，可参考相近规模、相同评级的新天（平价99.93元，平价溢价率13.74%）、华通（99.21，15.95%）。我们的判断是：1、正元评级偏低，规模较小，大资金难以腾挪；2、正股规模偏小，总体看关注度不高，成长性尚可，17年来营收增长较快；3、在线教育属热门题材，公司定位可能略高于小票平均水平，但整体看定位可能不高。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格112元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：实控人质押比例较高，公司应收账款占比较高