华泰证券-可转债新券投资价值分析：永高转债，工程塑管龙头生产商-200309

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　　核心观点
　　永高股份（002641.SZ）是国内工程塑管龙头企业。转债方面，发行规模适中（7.0亿），债项评级为AA级，债底保护较好，平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面，永高正股当前价格6.29元，对应的转债平价为99.84元，参考白电、永创等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计永高转债上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格在115元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　基本面：工程塑管龙头，2B端受益精装房趋势，行业集中度有望提升
　　永高股份是国内工程塑管龙头企业。公司主业为塑料管道生产（PVC、PE、PPR材料），采用2B经销。2019年永高业绩快速增长，营收增速达17.5%，净利润增速109.2%（业绩快报）。利润高增主要源于高营收规模情况下，毛利率提升和费用率的降低（19Q3净利率提升2.41pct）。公司成长性来源于，国内塑管建材集中度低，行业整体慢速增长，龙头有望持续提升市占率和定价权。工程塑管龙头受益于精装房趋势。全国不断推出精装房政策，利好2B端而2C端受损。公司和龙头房企（万科等）不断增进合作关系，有望扩大对中小厂商的竞争优势。
　　正股估值偏低，股价弹性尚可，机构关注度偏低
　　永高股份正股股价6.29元，PETTM为13.8x，处于自身历史低位。若以伟星新材（20.2x）、雄塑科技（14.8x）等公司对比，估值偏低。市场普遍认为2B端公司的成长性弱于2C端，因此给予了更低的估值。不过，精装房政策推动下2B端龙头定价权和市占率提升趋势或将逐步确立，永高的成长性可能被低估。股性方面，永高弹性尚可，机构关注度偏低。基建和复工后地产竣工端回暖是正股触发剂。
　　信用分析：关注原材料价格波动和公司资产流动性
　　公司股权结构较集中，实际控制人为张建均、卢彩芬夫妇，实控人合计控制58.18%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计75.19%。实控人控制的股份已质押9,150.00万股，占其所持股份的14.00%，质押比例较低（截至19Q3）。信用方面，主要关注：原材料价格波动加大公司成本控制难度；公司资产流动性一般，需关注应收账款回收情况。
　　条款分析：评级适中、债底保护性偏强，平价高，申购安全垫较好
　　永高转债的票面利率分别为0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为108元（含最后一年利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.13%；债项/主体评级为AA/AA（中证鹏元），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.30%（2020/3/6）作为贴现率估算，债底价值为88.34元，债底保护性较强。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价6.29元，对应平价99.84元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　永高正股当前股价为6.29元，对应平价为99.84元，可参考相近规模、相同评级的白电（平价100.44元，平价溢价率14.34%）、永创（100.39，20.18%）。我们的判断是：1、永高评级和规模适中，是稀缺的B端建材品种；2、正股成长性较好，估值偏低，或有一定提升空间；3、在雨虹接近退市后，永高是较好的替代品种，二级市场可能出现预期差机会。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格115元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：关注原材料价格波动和公司资产流动性。