华泰证券-原油价格战的“危”与“机”-200310

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　　核心观点
　　国际油价大跌给市场带来新的变数，资产波动率和交易难度加大。冲击起因来看，疫情带来的需求放缓是导火索，供给端的市场争夺是根源。潜在影响来看，美国页岩油企业信用状况是重要关注点，OPEC+国家的经济、汇率等压力使各方存在妥协可能，中国或因此重回PPI通缩，但有利于企业降成本与贸易平衡改善。资产影响来看，权益应提防海外情绪传导，仔细甄别短期受益（交运等）、受损（化工等）行业。新能源汽车主要是供给侧逻辑，受冲击或可控。利率债受益于PPI通缩压力，而货币政策、疫情、贸易平衡都对人民币形成支撑，黄金多空因素交织，维持震荡上行判断。
　　原油大跌：疫情是导火索，供求是根源，价格战掀高潮
　　近两个交易日国际油价大跌，在海外疫情之外给市场增加新的变数。疫情导致的全球需求下滑、原油产能过剩，进而引发的“切蛋糕”之争是导火索。美国自页岩油革命以来持续扩产更加剧了这种不平衡，也加大了OPEC+限产控价的难度。在“囚徒困境”下，俄罗斯拒绝限产或出于争夺市场份额改善财政状况的考虑，也可能有压低油价、引爆成本较高的美国页岩油企业的动机。沙特降价扩产，除市场份额外，通过施压俄罗斯使双方重回谈判桌或也是出发点之一。冲击的持续性应当关注美国会否介入施压。而极限施压之后，也存在俄罗斯和沙特各让一步达成妥协的可能性。
　　多方面冲击：疫情之下，基本面与地缘政治再添变数
　　海外疫情扩散本已带来高不确定性，原油“价格战”更给当下较脆弱的全球基本面与金融市场“雪上加霜”。对美国，2014-2016年经验有一定参考意义，近期高收益企业债特别是能源相关行业利差放宽明显，应谨防页岩油企业债调整向股市和基本面扩散，大选的变数也是关注点。对OPEC+国家，一方面油价往往与GDP相关性较高，低油价对经济和财政不利，或难以长期持续，另一方面也会加速其外汇储备的消耗，给汇率带来压力。对中国，PPI可能因低油价重回通缩，但也有利于降低企业生产成本，促进复工复产和经济反弹，还有望改善贸易平衡，对人民币汇率形成支撑。
　　大类资产影响展望：波动加大，无论是入场点还是品种都需仔细把握
　　权益方面，应提防海外情绪传导，仔细甄别受益、受损行业。短期看，交运等或将受益于成本下降。部分化工子行业产品价格短期或承压，但中期仍是需求预期向好或平稳的逻辑主导。考虑到2014-2016年经验及主导行业景气回升的是供给侧逻辑（内外车企的产品周期），对于新能源汽车的冲击可能并不大。债券方面，PPI通缩担忧或加大央行货币政策宽松压力，对利率债形成利好。人民币汇率方面，货币政策“外比内松”、疫情“内比外好”、贸易平衡改善等是支撑因素，有望保持稳中有升态势。黄金：避险+通缩+货币政策超宽松预期+美元走弱交织，维持震荡上行判断。
　　风险提示：疫情扩散程度，原油谈判进展。